本文来源于国君宏观研究
摘要
三季度赶顶的美国通胀可能不是暂时的。
1）第一，在我们完整的通胀预测框架（短期和中长期，实体供求和货币的2×2框架）中，我们将影响通胀的因素归纳为三个层面。短期（1-2年）的经济周期相关、短期（1-2年）的货币因素以及长期社会中的结构性的因素。
2）第二，展望未来半年的美国通胀走势，我们假设长期性因素不会发生明显变化，仅从周期和货币层面选取产出缺口和杠杆率指标，以及通胀预期指标用于预测。
美国通胀仍在赶顶的路上，四季度大概率也将维持高位震荡：
1）关键假设：假设美国经济复苏在三季度已经见顶，四季度回落至二季度之前的水平，2022年一季度维持稳定。居民杠杆率仍有加杠杆的空间，通胀预期三季度继续回落，但回落幅度有限，四季度较三季度走弱，但仍然维持在2%左右。
2）我们认为，美国通胀很可能不是暂时的，三季度仍将是赶顶的过程，高点CPI将至5.7%左右，核心PCE将至4.0%。这主要是因为：
①在三季度，通胀预期回落有限，产出缺口和宏观杠杆率的力量又仍在驱动通胀向上。
②在四季度，经济复苏见顶、通胀预期较明显回落之后，美国通胀水平才可能回落。而我们认为，鉴于美国居民部门加杠杆空间仍在，即便冲高之后，仍将是高位震荡的姿态。
3）通胀快速回落的可能性源于杠杆率在三季度加速攀升，带来后续加杠杆的动力不足，目前来看，这种可能性较小。
正文
1. 仍在赶顶，美国通胀可能不是暂时的
在供需缺口未见弥合的情况下，美国通胀持续创下新高。一方面，美联储官员纷纷表示通胀只是暂时的，另一方面，尽管市场对此信任程度有限，但基本预期通胀在下半年将会回落。
但是我们认为，美国通胀很有可能不是暂时的，三季度仍将是美国通胀的赶顶阶段，CPI冲高可能至5.7%-6%左右，美联储关注的核心PCE可能冲高至4.0%。即便冲高之后，通胀也可能不会快速缓和，大概率在四季度至2022年一季度将仍维持在较高水平。
1.1 构建美国通胀预测模型：三大关键变量对于通胀的预测框架中，我们从短期和中长期，从实体供求和货币的2×2思维框架去选取变量。我们将影响通胀的因素归纳为三个层面。1）第一层是短期（1-2年）的周期性因素，比如美国实际产出缺口，大宗商品周期，美国居民企业以及政府部门的加杠杆程度和未来的空间。
2）第二个层面是短期（1-2年）的货币层面因素，即美联储的加息政策（以联邦基金利率为代理指标）、Libor-3个月美元、美联储扩表的速度和程度、根据10年期国债收益率与盈亏平衡通胀的差而计算得到的通胀预期。
3）第三个层面是长期结构性的因素，决定了美国长期通胀中枢趋势性的变化，即技术进步的程度（用ICT行业的加权PPI作为代理指标），劳动生产率，贫富差距（用食品+服装占家庭消费比重作为代理指标），社会老龄化程度（用15-64岁占比变动作为代理指标）以及全球化的程度（以进口价格指数、与美国相关联的15个贸易伙伴的加权产出缺口）。
而展望未来半年左右时间的通胀走势，我们假设长期性因素不会发生明显变化，仅从周期性和货币性层面选取预测模型所用的指标。出于指标选择兼顾“精简”和“全面”的原则，我们分别选择了周期层面的产出缺口和杠杆率指标，以及货币层面的通胀预期指标。
首先，无论是CPI还是PCE，美国的通胀指标均与美国实际GDP产出缺口走势相关性较高。产出缺口严重恶化时期，往往是美国社会进入“衰退期”，通缩压力较大，通胀指标往往较低；产出缺口逐渐好转，经济转为复苏，通胀也开始上行；而在产出缺口进一步好转，经济进入过热时期，通胀也进入加速的修复期；而当经济处于滞胀时期，产出缺口却出现边际恶化，经济复苏见顶，此时经济和价格指标呈现背离，社会供给短缺问题较为突出，通胀在此时进一步冲高。
其次，影响通胀需求侧的一个因素是美国的杠杆情况。即企业、居民、政府这三个部门，哪一个部门还有加杠杆的空间，就可以接下来继续加杠杆创造需求，进而推升通胀。
近年来，当三部门杠杆率增加较快，且当前并没有处于加无可加的较高水平时，未来这些部门还有继续加杠杆的空间和动力，往往会推升后续1年-2年内的通胀水平。
为了综合各个部门的加杠杆速度和空间情况，我们将三个部门杠杆率的同比增速进行主成分降维。该合成指标越高，表明现在加杠杆的速度越快，对短期内通胀是促进作用。但是同时提示加杠杆的空间在被消耗，最终指标系数是这两种合力对冲后的效果。
第三，在货币层面上，我们选取了通胀预期这一指标。我们在模型中同时测试了利用联邦基金利率和美联储扩表速度的指标，但其与通胀的相关性均没有通胀预期高。
为了模型精简起见，我们仅保留这一指标，因为美联储扩表以及加息政策均会间接反映到通胀预期的变化中。这一指标我们选择10年期美债收益率减去10通胀指数国债（TIPS）表示。通胀预期通常领先通胀发生波动，除了2012年、2015年有所背离以外，绝大多数时期与通胀走势保持3个月左右的领先性。
1.2 模型构建方法初探自变量处理上，我们将美国实际GDP作为产出指标，通过HP滤波计算出潜在产出，并进而计算“产出缺口”，将居民、企业、政府三个部门杠杆率的同比增速进行主成分降维合成杠杆率指标，将10年期美债收益率月均值减去10通胀指数国债（TIPS）月均值得到通胀预期。在因变量的选择上，我们不但考察了美国CPI指标，也考察了美国核心PCE。由ARDL-ECM的边界检验可知，三个关键自变量与美国CPI、核心PCE均是0阶或者1阶单整，存在长期稳定关系，可以建立ARDL-ECM模型。结果如下：
1.3 基于ARDL模型预测美国通胀：下半年仍将继续赶顶
进而，我们对美国的通胀预测进行相关假设。
第一， 我们假设经济复苏在三季度见顶，四季度回落至二季度前水平，2022年一季度则维持稳定。相应的产出缺口在三季度继续改善并且触顶，四季度和2022年一季度有所回落。
第二，宏观杠杆率仍有加杠杆的空间，主要动力可能来自居民部门，虽然疫情以来，三部门杠杆率均有抬升，但就空间而言，目前居民部门的杠杆率水平相较于企业和政府部门都低，相较于历史高位仍有较多的加大空间，主要是因为居民杠杆在08年金融危机后被明显压缩。
我们认为，未来居民部门仍将有加杠杆的可能，主要是地产，后续加杠杆至2022年一季度仍不会明显趋弱。但是该部门三季度杠杆率快速攀升的可能性不大，主要受新房无房可售等问题的影响。而政府杠杆在债务限额的制约下，也大概率不会出现明显攀升。
第三，通胀预期近期已经有所回落，预计三季度将继续回落，但是回落幅度有限，而在四季度将会出现较明显的回落，2022年一季度与2021年四季度水平相当。
在这一假设下，我们的预测模型显示，通胀下半年，特别是四季度，将不如市场预期的逐步回落，即便是在通胀预期回落的基础上，通胀仍在赶顶的路上。因此，我们认为美国通胀很可能并不是暂时的，在三季度仍将是赶顶的过程，高点CPI将至5.7%-6%左右，核心PCE将至4.0%，主因在三季度，通胀预期回落有限，产出缺口和宏观杠杆率的力量又仍在驱动通胀向上。四季度之后，美国通胀水平才可能回落。而我们认为，鉴于美国居民部门加杠杆空间仍在，即便冲高之后，仍将是高位震荡的姿态。
通胀快速下行的可能性是，如果杠杆率在三季度加速攀升，后续加杠杆的动力不足，则三季度供需矛盾更为尖锐，三季度的顶会更“尖”，相应的四季度以及2022年一季度的回落也会更为明显。目前来看，政府债务上限的问题没有解决、新屋面临无房可售的情况，这种可能性比较有限。
