自新冠疫情爆发至今，全球股市并没有崩盘，很多人为此感到诧异。尤其是美股，面对汹汹来袭的新冠疫情，美股三大股指竟然相继创下历史新高。
知名经济学家、耶鲁大学教授罗伯特·席勒与另外两名投资专家、The Index Standard创始人劳伦斯·布莱克和巴克莱量化投资策略师法鲁克·基弗拉杰认为，结合历史情况来看，股市能有如此表现或许没什么不妥。一个被称作“超额周期调整市盈率收益率”的指标就预示股市将继续迎来光明前景。
以下为专栏全文：
毋庸置疑，投资者心理和题材热点是驱动资产市场的两个重要因素。今年全球各大股市同样受到了几个熟悉的热点题材的驱动，比如经济可能V型反转和害怕踏空就是投资者熟悉的两个题材。在这两个题材的推动下，美股三大股指接连创下新高。除此之外，今年影响股市的还有“居家办公”题材，这一题材极大提振了股市中的科技和通信板块。
不过，在疫情引发经济急剧衰退的情况下，真的可以用题材热点来解释投资者不撤出股市、没有将资金投入债券等避险资产的原因吗?
周期调整市盈率(CAPE)计算的是经通胀调整的真实股价和十年每股收益平均值的比率，能够更精确地反映股市估值。通过周期调整市盈率，可以预示全球最具影响力的五大股市：美国、中国、欧洲、日本和英国股市的长期投资回报。一般来说，当周期调整市盈率处于高位时，未来十年的投资回报往往会下降，反过来也是这个道理。
以美国为例，截至11月底，美股的周期调整市盈率是33倍，超过了新冠疫情爆发前的水平。实际上，这一比率已回升到了2018年1月创下的33倍的历史高点。美股历史上，超过这一水平的情况之前只出现过两次，分别是上世纪20年代末“大萧条”发生前的那段时间和本世纪初“互联网泡沫”时期。
中国股市的周期调整市盈率也高过疫情爆发前的水平。中、美两国股市都偏重科技、通讯服务和非必需消费品几大板块，自疫情爆发以来，这几大板块都因为疫情这一热点题材而受益，这一特点可以在一定程度上解释两个股市近期表现强于其他股市的原因。
至于欧洲和日本两个市场，它们的周期调整市盈率已基本回到疫情爆发前的水平，只有英国股市的周期调整市盈率目前还远低于疫情前及长期平均水平。值得一提的是，在这三大股市中，科技、通讯服务和非必需消费品在股指中所占的权重都不高。
既然五大股市的周期调整市盈率基本都处于高位，是不是预示未来股市的投资回报会降低呢?看过另一个指标，我们再来探讨这个问题。
市场观察人士已经注意到了低利率在推高周期调整市盈率比率方面的作用。在传统金融理论中，利率是股市估值模型的一个关键构成因素。在其他因素不变的情况下，当利率下降时，估值模型中的贴现率也将随之降低，而股票资产则会升值。基于这方面原因，央行降息就可以被视为对近来股价和周期调整市盈率上升的合理解释
由此可见，在考虑股市估值时，利率水平高低已成为一个越发重要的参考因素。要了解利率在股市估值中的作用，并对股市和债券投资进行对比，我们开发了“周期调整市盈率超额收益率”(EGY)这个既考虑到股市估值、又估计了利率水平的指标。
要计算EGY，只要简单地将周期调整市盈率的分子和分母调换位置，用十年平均每股收益除以股价，就会得出一个收益率，之后用这个收益率减去经通胀调整的、过去十年的真实利率，得出的就是EGY超额收益率。
这种算法是考察股市长期估值和利率间相互关系的一个有效办法。EGY越高，意味着股市估值的吸引力越大。以美国为例，周期调整市盈率分子和分母颠倒后得出的收益率为3%，用3%减去过去十年的真实利率-1.0%(基于过去十年平均2%的通胀率调整得出)，就能计算出美股现在的EGY是4%。
用这个方法，我们回顾了五大股市过去40年来的表现，结果让我们颇感震惊：上述五大股市的EGY目前都接近历史高位，英国和日本股市甚至创下历史最高水平。目前英国的EGY接近10%，日本和欧洲均为约6%。虽然中国的相关数据没有追溯那么久，但中国约5%的EGY同样不低。这种情况说明，在世界范围内，与债券投资相比，目前的股市估值相当有吸引力。
历史上唯一一次ECY达到这样的高点是在上世纪80年代，当时的大环境是股市估值低、通胀率高、利率也高;现在则正好相反，如今是股价高而利率超低。当年，主要股市的周期调整市盈率只有11-14倍，如今则高达20、30几倍。
没有谁能断言新冠疫情何时结束，经济面临的冲击何时缓解，有效疫苗一旦上市，离这一天就不会太远。但无论疫情结束与否，通过ECY指标得出的一个重要结论就是，它证明了股市估值的相对吸引力，尤其在利率长期处于低位的时期。这一指标在某种程度上证明了投资者“害怕踏空”的合理性，也解释了3月份以来股市受到热烈追捧的原因。
债券收益率终会有上升的一天，而随着利率水平的上升，股市估值也可能出现调整。但是在当前这个时刻，虽然股票价格和周期调整市盈率双双居高不下，宏观经济也面临这样、那样的风险，股市估值可能并不像有些人认为的那么荒谬。
本文源自：财经外研社
