本文来源于雪涛宏观笔记
8-10月大类资产配置建议：
权益：维持【标配】；上调中证500至【标配或高配】，上调上证50和沪深300至【标配】；维持金融【高配】，上调成长至【标配或高配】，维持周期【标配】，维持消费【标配或低配】。消费连续两个月投资价值下降后有所反弹；成长连续四个月投资价值上升，金融连续两个月投资价值上升。
债券：维持利率债至【高配】，维持信用债和转债至【标配】
商品：下调农产品至【低配】，维持【低配】贵金属、工业品
做多人民币汇率：维持【标配】
7月市场回顾
图1：7月各类资产收益率（%）
资料来源：Wind，天风证券研究所
权益市场：7月A股整体偏弱，但板块和风格分化进一步加剧。中盘股（中证500）表现强于大盘蓝筹（上证50和沪深300）。成长和周期表现好于金融和消费，流动性宽松和基本面滞胀两种预期共存。图2：7月A股行业收益率（%）
资料来源：Wind，天风证券研究所
债券市场：7月中证国债指数上涨1.77%，中证企业债指数上涨1%，中证转债指数上涨0.94%。全面降准以来10年期国债利率已经下行了25BP，信用债指数表现略弱于利率债。
商品市场：7月大宗商品普涨。能化品、工业品、农产品分别录得了5.05%、3.65%、5.87%的涨幅。美债实际利率在极度宽松的流动性环境下再次下探。黄金价格反弹了2.44%。
外汇市场：7月美元指数震荡偏弱，市场对美国经济复苏的可持续性开始担忧。美元兑人民币基本与前期持平，人民币对一篮子货币有贬有升。
7月宏观环境与政策状态
宏观环境：全球Delta病毒疫情反弹叠加美国经济复苏预期松动，外部环境不确定性开始加大。7月受国内汛情疫情的影响，供需两端的经济数据不及预期，下半年经济下行的趋势基本明朗，但年内经济增速仍有一定韧性，压力主要集中在明年。钢材价格受限产政策影响仍在高位，730政治局会议纠正“运动式减产”修正减产预期，通胀压力预计逐步回落。
政策状态：宏观政策强调跨周期调节，统筹考虑今年下半年和明年的经济形势，下半年货币有继续放松的空间。流动性环境大概率维持在【较宽松】区间。社融增速的底部在十月出现，信用条件年底转向宽松。
8-10月大类资产配置建议
图3：8-10月大类资产配置建议
资料来源：Wind，天风证券研究所
（1）权益：维持【标配】；上调中证500至【标配或高配】，上调上证50和沪深300至【标配】；维持金融【高配】，上调成长至【标配或高配】，维持周期【标配】，维持消费【标配或低配】。消费连续两个月投资价值下降后有所反弹；成长连续四个月投资价值上升，金融连续两个月投资价值提升。
8月Wind全A胜率处在中性略偏高的位置，连续两个月小幅回升。中证500与沪深300胜率也连续两个月出现回升，目前都处在中性附近。上证50胜率中性略偏高，与上一个月持平。持续宽松的流动性环境给风险资产的分母端带来支撑。
8月金融的胜率中高，成长和周期胜率中性，消费的胜率仍处在中性偏低。相较上月，成长和消费胜率有所上升，其中成长的胜率快速上升至中性以上，连续四个月上升；周期和消费的胜率与前期基本持平。
成长对分母端变化敏感，流动性的持续宽松带动胜率不断上升。经济下半年温和放缓但年内压力有限，叠加估值偏低，金融股有防御的配置价值。
5月以来，商品需求进入淡季，叠加政治局会议纠正运动式减产，周期的胜率处于下行通道。消费在类滞胀环境中胜率偏低，随着通胀压力的边际缓解，叠加流动性的宽松，胜率开始回升。
Wind全A的估值【中性】，上证50的估值回落至【中性】，沪深300的估值【中性偏便宜】，中证500的估值进一步下降，处在【便宜】区间。金融估值【便宜】，成长估值【较便宜】，周期估值【中性略便宜】，消费估值【中性】。
（2）债券：维持利率债【高配】，维持信用债和转债【标配】
8月利率债的胜率处在较高位置，较上期仍有小幅上升。7月银行间流动性持续处于宽松状态，货币宽松刚刚开始，短期利率的下限仍有突破空间。经济复苏斜率温和回落，通胀拐点临近，利率曲线走平的概率仍高。资产荒下机构存在配置压力。综上，利率债仍然处在有利的环境中。
7月高评级信用债的胜率中性略偏高，相较上个月有小幅回落。财政转向需要一系列政策协同配合，短期仍是结构性紧信用为主，不会很快转向。预计信用年底转向宽松，信用债的胜率可能重新提升。
7月AAA级3年信用利差维持在20%分位左右的较低位置，AA级3年信用利差回升至60%分位，信用市场的风险偏好仍然严重分化。城投债与产业债的胜率需区分区域和行业。
目前，利率债的期限利差仍处在较高水平，长端利率的风险定价偏低；流动性溢价维持在中性偏低水平，短端利率的风险定价偏贵。流动性预期高位小幅回落，市场认为流动性较难在未来一年内维持如此宽松的状态，但流动性转紧的担忧相较上半年有所缓解。信用溢价整体处在中低位置，经济复苏放缓和防风险政策持续，信用溢价依然易上难下。
（3）商品：下调农产品至【低配】，维持【低配】贵金属、工业品
8月工业品胜率小幅回升，目前处在中性偏低的位置；农产品的胜率与上月基本持平，目前略高于中位数。
在工业属性和金融属性同时转向逆风的影响下，工业品胜率持续处在中性以下。诸多迹象显示工业品的供需紧平衡的状态开始好转：Delta病毒的高传播能力导致新冠疫情在全球范围内卷土重来；美国制造业数据虽然还在高位，但已经开始出现边际松动；需求端的乐观预期开始下修。
受债务上限谈判陷入僵局以及TGA账户泄洪接近尾声的影响，美债实际利率有所反弹，工业品的金融属性开始承压。
具体品种上，铜价的供求关系开始松动，加工费回升；在高油价的刺激下，OPEC开始按计划有序增产。贵金属的胜率中低，赔率中性。
工业品的赔率维持在历史极低水平，能化品赔率处在历史较低位置，农产品赔率重新下降至低位。大宗商品整体盈亏低。
（4）做多人民币汇率：维持【标配】
美欧实际利差经历连续三个月压缩后再次反弹，美国通胀持续高于欧洲，美元指数在92-93区间内窄幅震荡。后续可能随美欧货币政策分化，美元指数再次转为强势。
人民币的胜率继续回落至较低区间。人民币中期走势对经济增长的敏感度较高，我国经济增速过顶回落的态势已经较为明确，国内信用紧缩以及流动性宽松的政策环境下，人民币面临一定贬值压力。受美联储Taper逐步临近的影响，人民币将继续承压。中美短期利差与前期仍在中高水平。做多人民币的短期交易拥挤度下降至低位。
