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7月20日凌晨，公募一哥“张坤”发布了旗下4只基金2021年二季报。
对于张坤来说，今年上半年是相对曲折的，年初他曾因资管规模过千亿而迅速出圈，随后便遭遇了核心资产的调整分化，他偏爱的白酒、互联网、教育股等轮番回调，使其承受着规模过大和业绩阶段性不理想的双重压力。
在经过半年的梳理后，张坤的投资组合做了哪些调整？他对于当下部分优质公司过高估值的现状怎么看？部分产品闭门谢客后管理规模发生了什么变化？张坤的二季报对此一一揭晓。
易方达中小盘仓位大降，为张坤任期内最低
对比2021年一季报，张坤旗下4只产品的股票仓位均在二季度有不同程度的下降。
其中，易方达中小盘的股票仓位下降幅度最大，其股票市值占基金资产净值比例从一季度末的94.58%大幅降低至71.07%左右，下降了约24个百分点。这也是张坤管理易方达中小盘以来季末股票仓位最低的一次，仅次于2017年中报的72.19%。
此外，另外3只基金的股票仓位仍保持在9成上下，但相比一季度末仍有略微下降。
其中，易方达蓝筹精选的股票市值占基金资产净值比例从94.4%下降至92.3%，下降约2个百分点；易方达亚洲精选的股票仓位从94.75%下降至89.91%，下降了4.84%；易方达优质企业仓位的股票仓位从94.76%下降至90.66%，下降了约4个百分点。
有业内人士猜测，相比另外3只基金，易方达中小盘大幅降低股票仓位可能主要是为了应付赎回。不同于另外3只基金，该基金自今年2月24日起暂停了所以申购业务，彻底闭门谢客，因此一直面临净赎回的压力。
从基金份额变动和基金规模的变动情况来看，易方达中小盘在二季度遭遇了约4.4亿份的净赎回，截至二季度末的基金规模为287.01亿元，相比一季度末减少了27.63亿元。
另外3只基金中，除了设置三年持有期的易方达优质企业外，易方达蓝筹在二季度份额缩水了约11.14亿份，但该基金的净值增长对冲掉了份额赎回，截至二季度末的基金规模为898.89亿元，相比一季度末增加了18.73亿元；易方达亚洲精选在2季度获得了10.68亿份的净申购，二季度末的基金规模为41.91亿元，增加了11.37亿元。
整体来看，截至二季度末，张坤的公募基金资管规模合计为1344.78亿元，相比一季度末的1331.09亿元略有增加。
五粮液、好未来等多只个股被大幅减持
具体到调仓方向上，张坤仍然坚持商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的个股选择条件，但4只基金在结构调整上略有不同。
易方达中小盘基金降低了食品饮料等行业的配置，增加了计算机等行业的配置。其中，五粮液的持股数从1080万股减少至530万股，减持幅度高达50%，从第二大重仓股掉落到第七大重仓股；贵州茅台、美年健康的持仓也有所减少，再加上股价下跌，原第一大重仓股美年健康掉落成第六大重仓股；而通策医疗被动跃升至第一大重仓股，占基金净值比8.31%。
易方达蓝筹精选降低了计算机等行业的配置，增加了电子等行业的配置。美团-W、五粮液、贵州茅台被减持，对香港交易所、腾讯控股、泸州老窖、洋河股份进行了增持。这使得香港交易所取代五粮液，上升为第一大重仓股。
和易方达蓝筹精选类似，易方达优质企业三年持有也降低了计算机等行业的配置，增加了医药、银行等行业的配置。海康威视、美团-W、五粮液等被小幅减持，爱尔眼科、平安银行新入前十大重仓股，华兰生物、锦欣生殖则退出前十大重仓股。
易方达亚洲精选基金则降低了消费、教育等行业的配置，增加了银行、地产等行业的配置。好未来、新东方、STAARSurgicalCo退出前十大重仓股，而中国邮政储蓄银行、中国海外发展有限公司、唯品会则新进前十大。
对此，张坤在易方达亚洲精选中特别提到，二季度，教培企业受政策预期影响股价跌幅较大，对基金净值产生了一定的负面影响，这也使他反思长期投资框架中的一些假设，希望能够将其进一步完善。
“未来几年预期回报率下降可能难以避免”在季报中，张坤重点谈了自己对高估值和预期回报率的看法。
他写道，疫情后，随着全球流动性的放松，全球股市都有了显著上涨。对于一些市场公认长期有成长空间行业（科技、医药、消费、新能源）中的优质公司，除了业绩增长的驱动，估值也得到了显著的提升。
面对越来越高的市盈率水平，对企业的估值方法也越来越多采用远期（如2025年甚至2030年）市值贴现回当年，似乎只有这样，投资者才能获得一个可以接受的回报率水平。
无疑，这样的环境对投资人判断正确率的要求是很高的。张坤发现，对于一些公司，在各种假设都兑现的情况下，可能未来5年能赚取贴现率或者比贴现率略高的收益率水平，但是一旦错误，可能就要面临30%甚至50%的股价下跌。在一个流动性宽裕、资本焦虑地寻找高回报率领域的环境下，未来几年，不少行业面临的竞争程度恐怕比过去5年更为激烈。
回首自己以往的判断，张坤表示自己发现有不少错误。他认为，对于未来5年行业竞争格局的判断难度恐怕只增不减。
综合来看，如果正确，可能只获得一个平庸的回报率，但一旦错误，却面临不小的损失。在这样的赔率分布下，对于投资来说显然是高难度动作。在这种情况下，要么在热门行业进行深入研究，试图获得更高的概率确信度，要么在不那么拥挤的行业，稍微牺牲一些概率，承担多一点不确定性，获得更佳的赔率回报。张坤在季报中表示：
“我经常这样审视组合，如果股市暂停，5年后恢复交易，每个企业能带来多少的预期复合收益率，从目前的判断来看，未来几年预期回报率下降可能是难以避免的。”
