中金宏观：谁买美债，谁抛美债？

摘要

2020年美国政府债务相对GDP比例创历史新高。去年新冠疫情爆发后，美国政府债务大幅增长，美国联邦债务占GDP比例从2019年108%上升至2020年133%，超过二战后高点，创历史新高。CBO预计2021年美国国债相对GDP比例进一步上升。2020年美国政府债务上升和发达经济体趋势一致，美国政府债务相对GDP比例在全球位居第六，债务规模远高于其他经济体。

美国政府先后增加了短期国债和中长期国债发行。美国国债包括可交易国债和不可交易国债，可交易国债和不可交易国债规模大约3:1。可交易国债中，短期国债约占23.7%，中期国债约占52.9%，长期国债约占13.5%，通胀保值债券约占7.5%，浮息债券约占2.4%。去年2季度美国联邦政府发行大量短期国债融资；下半年增加了中长期债券和TIPS等债券发行。

疫情爆发以来国外投资者持有美债比例下降，2月日本、欧洲减持美债加剧了美债收益率上升。美国国债持有者包括国内金融机构、居民、企业、州和地方政府、美联储和外国投资者。其中外国投资者是美国国债最大的购买者。

金融危机后外国投资者持有美国国债比例下降，新冠疫情爆发后加速下滑。日本投资者上一财年结束前减持美债可能加剧了收益率上行。随着美日利差扩大，日本投资者可能开始增持美国国债。

美联储开启新一轮QE，国债持有量大幅增长。去年疫情爆发以来，美联储采取新一轮量化宽松政策，增持了中长期债券和TIPS。美联储市场份额上升，导致私人部门持有的中长期国债和TIPS绝对量下降，特别是美联储以外的TIPS规模目前仍低于疫情前水平。

随着收益率进一步上升，长期美国国债更具配置价值。在共同基金和日本机构投资者潜在增持美债的背景下，如果不发生流动性枯竭，我们预计短期内再次出现美债大幅抛售导致利率陡升的可能性较低。

基于基本面判断，我们维持美债利率未来逐季上升的观点，预计4季度10年期美债利率平均1.9%，明年中有望达到2.5-2.7%的阶段性高点。

疫情以来美国政府债务规模大幅增长

2020年遭受疫情冲击后，美国采取大规模财政刺激政策，联邦政府债务占GDP比例创历史新高。截至2021年2月末，美国政府债务总量约28万亿美元，同比增长19.6%。美国联邦政府债务相对GDP比例从2019年的108%上升至2020年的133%，超过二战后水平，创历史新高。

历史上，美国政府债务率大幅增长有一半是因为战争；和平年代美国政府债务大幅上升主要有四次，分别是1929-1933年大萧条、1981-1993年里根和布什总统任期、2008年全球金融危机和2020年新冠疫情。（图表1）

图表1: 2020年美国债务规模相对GDP比例创历史新高。资料来源：美国财政部、MeasuringWorth、Haver、中金公司研究部

CBO预测2021年美国政府债务相对GDP比例进一步上升。根据美国国会预算办公室（CBO）2021年2月份预测，公众持有美国债务相对GDP比例将从2020年100.1%上升至2021年的102.3%，2022年开始回落，2026年降至100.9%低点之后再度回升（图表2）。

图表2: CBO预测2021年政府债务对GDP比例继续上升。资料来源：CBO、中金公司研究部

2020年各国政府债务率普遍上升，美国上升幅度和发达国家基本一致。前3季度，G20政府债务率平均上升15个百分点。美国政府债务率上升19.6个百分点，略高于发达经济体平均上升幅度18.6%。2020年3季度，美国政府债务率排在日本、希腊、意大利、新加坡、葡萄牙之后，居第6位，略高于发达国家平均水平。（图表3）

图表3: 2020年各国政府债务率普遍上升。资料来源：BIS、中金公司研究部

从金额看，美国政府债务规模远大于其他经济体政府债务规模。截至2020年3季度末，美国政府债务规模25万亿美元，是欧元区政府债务规模1.9倍、日本政府债务规模2.2倍、中国政府债务规模2.8倍。（图表4）

图表4: 美国政府债务规模远高于其他经济体。资料来源：BIS、中金公司研究部

美国国债分可交易国债和不可交易国债两大类。其中，可交易国债可以在二级市场上出售转让，不可交易国债无法在二级市场出售转让。市场价格反映的是可交易国债的价格。2020年底，可交易国债规模约占美国联邦政府债券总量四分之三，不可交易国债规模约占四分之一（图表5）。

►可交易国债包括：短期国债（Bills），中期国债（Notes），长期国债（Bonds），通胀保值债券（TIPS），浮息债券和联邦融资银行（Federal Financing Bank）债券等。截至2021年2月，可交易国债中，短期国债约占23.7%，中期国债约占52.9%，长期国债约占13.5%，通胀保值债券约占7.5%，浮息债券约占2.4%。

► 不可交易国债包括：国内系列债券、国外系列债券、州和地方政府系列债券、储蓄系列债券和政府账户系列债券等。2020年末，政府账户系列债券约占不可交易国债的94.4%。政府账户系列债券由政府信托基金、周转基金和专项基金持有，属于政府间持有债务。

美国联邦政府去年2季度大量增发短期国债融资，下半年增加了中长期债券和TIPS等债券发行。2020年全年，美国联邦政府短期国债余额净增加2.5万亿美元，同比增长1倍；中期国债净增加1.2万亿美元，同比增长12%；长期国债净增加0.5万亿美元，同比增长19%；TIPS债券净增加0.1万美元，同比增长5%；浮息债券净增加0.1万美元，同比增长13%。（图表6）

图表5: 可交易国债约占四分之三。资料来源：Haver、中金公司研究部

图表6: 去年2季度美国政府大量增发短期国债。资料来源：Haver、中金公司研究部

外国投资者持有美债比例下降

疫情以来，外国持有美国国债比例加速下滑，但仍是美国国债最大的投资者。2008年全球金融危机以来，外国购买美国国债减缓，外国持有美债比例2011年2季度达到43.4%的历史高点后开始下降。

2020年新冠疫情爆发后，外国投资者持有美国国债比例加速下降，2020年末降至28.9%。（图表7）根据美联储资金流量表统计，截至2020年底，外国投资者持有美国国债余额28.9%，高于其他类别投资者持有份额（图表8）。

外国持有美国国债以中长期债券为主。根据美国财政部统计，2021年2月，外国持有美国国债7.1万亿美元。其中，中长期国债6.06万亿美元，占比85%；短期国债1.04万亿美元，占比15%（图表9）。

日本、欧元区和中国是美债前三大外国持有者。截至2021年2月，日本持有1.26万亿美元美国国债，欧元区持有1.17万亿美元美国国债，中国持有1.10万亿美元美国国债。过去10年，中国持有美国国债规模总体下降。2019年日本和欧元区超过中国成为美债第一和第二大外国持有者（图表10）。

日本投资者上一财年结束前减持海外债券可能加剧了1季度美债收益率上行。2月份，日本减持美国国债185亿美元，欧元区减持美国国债312亿美元，可能加剧了美债收益率短期上行幅度。但4月份新财年以来，日本开始增持海外中长期债券（图表11）。

年初以来，外汇对冲后的美日利差回升（图表12），当前美国国债对日本投资者吸引力上升。我们认为，日本投资者继续大规模抛售美国国债的概率下降。

图表7: 疫情爆发以来外国投资者持有美国国债比例加速下滑。资料来源：Haver、中金公司研究部

图表8: 外国投资者仍是美国国债最大的持有者。资料来源：Haver、中金公司研究部

图表9: 外国投资者持有的主要是长期国债。资料来源：Haver、中金公司研究部

图表10: 日本、欧元区和中国是美债前三大外国投资者。资料来源：Haver、中金公司研究部

图表11:日本开始增持海外中长期债券。资料来源：Haver、中金公司研究部

图表12: 美日国债利差回升。资料来源：Bloomberg、中金公司研究部

美联储对美国国债市场影响力上升

美联储开启新一轮QE，持续购买美国国债。去年疫情爆发以来，美联储采取新一轮量化宽松政策。美联储在2020年3月15日的FOMC声明中宣布，在未来几个月内将其美国国债持有量至少增加5000亿美元，机构抵押支持证券（MBS）持有量至少增加2000亿美元；2020年12月15日在FOMC声明中宣布，继续增加至少每月800亿美元美国国债和400亿美元机构MBS持有量，直到最大就业和价格稳定目标取得实质性进展为止。

美联储持有美国国债达到5万亿美元。美联储资产负债表显示，去年3、4月美联储持有美国国债净增加约1.5万亿美元，去年5月以来平均每周净增加200亿美元左右。截至4月21日，美联储持有美国国债达到5万亿美元（图表13）。疫情爆发后，美联储主要增持长期国债和TIPS（图表14）。

美联储持有中长期国债和TIPS比例上升，私人部门持有量下降。疫情爆发以来美联储持有短期国债占比下降，持有中长期债券和TIPS占比上升（图表15）。与此同时，私人部门持有中长期国债和TIPS规模下降，尤其是目前私人部门持有TIPS规模仍低于疫情前（图表16）。

图表13: 疫情以来，美联储大量增持美国国债。资料来源：Haver、中金公司研究部

图表14: 疫情爆发后，美联储增持了中长期国债和TIPS。资料来源：Haver、中金公司研究部

图表15: 疫情以来联储持有中长期国债和TIPS比例上升。资料来源：Haver、中金公司研究部

图表16: 美联储以外私人部门持有TIPS规模下降。资料来源：Haver、中金公司研究部

国内私人投资者购买美债行为不同

美国国债国内私人部门投资主体主要包括货币市场基金、共同基金、商业银行、保险公司、养老金和退休金，以及居民等。疫情以来，各类主体购买美债行为存在差异。

► 货币市场基金主要投资短期国债，疫情以来持有短期国债比例进一步上升。2020年末，货币市场基金持有短期国债份额36.7%（图表17），远高于其持有全部国债比例9.2%。去年2季度联邦政府净发行短期国债2422亿美元，货币市场基金增持1056亿美元。下半年美国短期国债存量规模回落，货币市场基金持有量略有下降。（图表18）

► 共同基金疫情初期减持国债。金融危机以来，共同基金持有国债比例呈上升趋势。去年1季度共同基金持有国债规模减少1968亿美元，2季度开始回升。2020年底，共同基金持有1.28万亿美元国债，仍低于2019年1.31万亿美元（图表19）。当前共同基金持有美债规模和占比都低于趋势水平，存在上升空间。

► 商业银行持有国债大幅增长。疫情爆发以来，商业银行存款规模上升，但贷款规模下降；与此同时，国债持有量增加。2020年，存款性机构持有国债规模增加3250亿美元至1.2万亿美元。（图表20）

► 保险公司、养老金和退休金持有国债稳步增长。2020年，保险公司、私人养老金、以及州和地方政府退休金持有国债规模增加1448亿美元至1.28万亿美元。（图表21）

► 居民部门持有美国国债大幅下降。去年1季度，美国居民部门持有美国国债规模减少4338亿美元。2020年底居民部门持有美国债1.77万亿美元，仍然低于2019年底1.98万亿美元。（图表22）

随着收益率进一步上升，长期美国国债更具配置价值。在共同基金和日本机构投资者潜在增持美债的背景下，如果不发生流动性枯竭，我们预计短期内再次出现美债大幅抛售导致利率陡升的可能性较低。基于基本面判断，我们维持美债利率未来逐季上升的观点，预计4季度10年期美债利率平均1.9%，明年中有望达到2.5-2.7%的阶段性高点。