2021年3月11日，美国总统拜登在白宫签署了被参众两院通过的1.9万亿美元经济纾困计划。
去年3月，美国国会和政府批准了2万亿美元的经济救助计划，以应对新冠大流行。从那时开始算起，美国国会共批准了6次经济救助计划（包括上面提到的1.9万亿美元）。仅2020年一年，美国政府就批准了总值约3.5万亿美元的财政刺激计划，约占美国2019年GDP的16%左右。
拿出GDP的16%做财政刺激，这是个什么概念？我们不妨来对比一下。2008年，次贷危机引发全球金融大海啸，当时的美国国会，批准了大约相当于5%GDP的财政刺激法案。也就是说，这一次美国政府推出的财政刺激力度，是2008年的3倍多。如果我们再算上美联储提供的5000多亿美元的流动性的话，两者相加，美国政府提供的总经济救助达到了GDP的20%，实属罕见。
在这个大背景下，广大投资者们开始怀疑债券的投资价值。对于债券的担心，背后主要有这么几个原因：
第一、现在推出的大规模经济刺激，将来都是要还的。在可预见的将来，美国政府的负债直线上升，政府预算会连年出现赤字。如此一个政府发行的债券，还能保证零风险保本么？
第二、为了保证政府能够借到钱，央行的标准操作，是增发货币来购买国债。而增发货币的一个潜在风险，就是推高通胀。更高的通胀率，恰恰是债券的最大敌人，会明显拉低债券的市值，甚至可能让债券变得一文不值。
公平的讲，这些担心并非空穴来风。比如从2021年年初算起到3月初，美国10年期国债的到期收益率从0.93%上升到1.56%。在短短的2个多月内，市值下跌约6%。因此，很多人开始疑问：是不是应该把债券卖掉？在投资组合里，还是否需要继续持有债券？
要把这个问题讲清楚，我们需要从投资债券的初衷讲起，即投资者为什么需要购买债券。从资本市场的历史来看，能够给予投资者更高回报的，主要是股票和房地产。因此，如果投资者拥有无限长的投资时间，那么他应该把所有的可投资资产都买入股票，然后长期持有等待。
比如巴菲特在其股东信中就曾经提到过，建议自己的家族信托持有90%的股票和10%的债券。巴菲特愿意持有如此高比例的股票的重要原因之一，就是他认为家族信托的投资周期很长，等得起。
但是在现实中，有几十年以上投资时间的投资者，毕竟是极少数。同时，绝大多数投资者无法承受股市带来的，动辄20%、30%甚至更大的回撤。因此，绝大部分投资者不太可能在自己的投资组合中全部买股票。他们可能会持有30%到70%左右的股票，因人而异，但很少人会走极端。那么剩下那部分没有买股票的资产，就主要由债券来填充。
和股票相比，债券有其独到的吸引力。
第一、债券安全。美国国债，长期以来被视为无风险资产，即美国政府不可能违约，只要持有到期，一定能够收回本金。
第二、债券提供了多元分散的重要价值。每当风险来临，股市下跌的时候，债券往往能反其道而行之，不跌反升，减小投资组合的回撤，在最困难的时候向投资者提供稳定的回报。
第三、过去几十年，各国央行应对通胀都十分给力，主要国家的基准利率不断下降，因此债券的投资回报出奇的好，甚至和股票相当。但考虑到债券的风险比股票低得多，因此债券甚至是比股票更划算的投资选项。
事实上，在2020年2月中到3月中期间，由于新冠疫情刚开始在全球流行，引起了全球股市普遍下跌，其中标普500指数回撤大约30%左右。同期的美国10年期国债价格，上涨了约8%，再次扮演了“救世主”的角色。
这种“救世主”的特点，让债券成为一种非常独特，并且高度必要的资产。这主要是因为，全球主要国家为了应对新冠疫情，普遍把基准利率降到零附近，并且推出了各种财政刺激。我们不妨看看美国以外其他一些主要国家的刺激规模（Arnott, et al, 2021）。日本：财政和货币刺激总额2.2万亿美元，占GDP的43.5%（下同）。澳大利亚，17.4%；法国，22.2%；英国，31%；意大利，39.4%。
这些国家中，有些股市已经感受到刺激的推动作用，甚至创下新高（比如美国股市）。而另外一些股市，则还没有充分消化刺激政策带来的正面效果（比如英国股市），但却也有可能在接下来赶上领先股市的上涨步伐。作为投资者，我们是很难提前预判哪国股市先涨，哪国股市后涨的。
但是有一点是确定的，那就是在目前资金成本和固定收益回报都非常低的条件下，投资者几乎没有选择，只能硬着头皮买入或者持有股票。在上文中笔者提到，由于股票的高波动性，投资者不太可能只持有股票，因此能够对冲股票风险的债券，就显得更加不可或缺了。
统计显示，从2004年年初到2019年年底，当美国股市下跌超过30%时，美国国债的到期收益率平均下降0.5%到0.6%左右。也就是说，在股市动荡，人心惶惶的时候，10年期美国国债的市值大约平均上涨5%到6%左右，为投资者提供了难能可贵的对冲价值，大大减轻了投资组合的回撤压力。同时，从目前西方主要工业国的基本面来看，接下来债券收益率的走向是上升还是下降，并不那么明显。
一方面，政府的大规模刺激有可能引发通胀，倒逼央行提高基准利率。但另一方面，很多主要国家都面临人口结构老龄化，生产率持续下降的挑战。同时各国的贫富差距普遍拉大，富人的边际消费需求减少，而穷人则没钱扩大消费。这些因素倾向于拉低资金成本和国债的收益率。因此展望未来，并不能排除美国像日本那样，发生国债收益率持续缓慢下跌几十年的可能。如果美国经济“日本化”的话，国债将是一个非常好的投资选择。
然而，尽管美国国债在2020年的表现还不错，但这并不代表广大债券投资者可以高枕无忧，不用担心任何风险。背后主要的原因，是美国国债的收益率已经在一个非常低的水平，甚至可能击穿零位，下降到负数。这就意味着，债券收益率的上升空间远大于下降空间。因此，指望债券每次都在股市大跌时站出来稳定军心，提高投资者回报，可能未必现实。
我们不妨看看德国和日本国债的投资回报规律。和美国国债相比，德国和日本国债的最大区别，在于其收益率比美国国债更低，甚至低于零。比如截止2021年2月底，美国10年期国债的到期收益率为1.5%左右，而同期德国和日本10年期国债的收益率分别为负0.3%和0.16%左右，远远低于美国国债收益率。
上文中提到，在2020年2月中到3月中期间，美国10年期国债价格上涨了8%，而同期的德国和日本10年期国债价格分别上涨0.6%和下跌0.4%，并没有像美国国债那样给予投资者多元分散和对冲股票风险的价值。假设美国国债收益率也下跌到德国和日本国债收益率的水平，我们还能保证它继续提供对冲价值么？这至少是一个大大的未知数。
如果美国国债的对冲效果不够好，那么有什么可替代的其他资产呢？大致来说，有这么几个可选项。第一是久期更长的美国国债。比如投资者可以考虑购买20年，或者30年期国债。假设股市下跌时所有的国债收益率都会下降，那么久期越长的国债，其价格上涨越多，因此可以给投资组合带来更大的保护价值。当然，久期更长的国债也不是万能药。
如果基准利率上涨的话，那么持有更长国债的投资者也会遭受更大的损失。第二是美元以外的国债，比如人民币国债。历史统计显示，人民币国债和股市的相关性比较低，在股市下跌时可以提供有效对冲。同时人民币债券的利率要比美元国债高不少，也能在美元以外为投资者提供另一种选择。其缺点是流动性可能不如美国国债那么好，交易的摩擦成本比较高。
总体上来说，关注全球市场的投资者，在其投资组合中还需要继续依靠美国国债来提供现金收入和对冲价值。但是，我们也需要注意国债本身的投资风险，并通过多元分散的方法，适当找一些美国国债的替代资产，以降低投资组合的风险。为了应对新冠疫情，以美国为首的西方主要工业国纷纷推出大规模的经济刺激方案，有可能会引发通胀风险。
但另一方面，经济中的一些其他基本面因素，则对国债价格有支撑作用。由于资金成本被降到非常低的位置，固定收益能够给予投资者的回报非常有限，因此很多投资者在有限的选择下，不得不继续持有股票。在这种情况下，投资者应该设计一个兼有股票、债券和房地产信托的投资组合，通过多元分散的方法来应对各种不确定因素，在控制风险的前提下获得更高的投资回报。
本文转自伍志坚证据主义
