本文来自格隆汇
年初以来，A股市场出现了中小盘股持续占优的行情，这也是2015年之后最为持续的一波中小盘行情。
那么，A股风格轮动由什么驱动，是否会出现“漂亮50”泡沫破灭之后长达5年之久的中小盘行情？
1、美股70年代，“漂亮50”泡沫破灭之后的“大小盘”真相
长期超高利率（导致核心资产杀估值）、科技产业革命（催化主题概念行情），是70年代中后期小盘股风格持续了5年之久的主要原因，这种历史特殊性并不能简单推演。而在通胀受到控制、经济走向正轨、估值深调之后，“漂亮50”所代表的大盘蓝筹也获得了盈利推动的长期增值空间，另外，科技产业革命中走出来的科技龙头也逐步发展为新的“漂亮50”。
具体来说，造成75-79年这段时间，中小盘风格的原因，可能有以下几点：① 持续的经济滞胀。
② 漂亮50阶段调整后，估值性价比仍不高。
③ 新技术、新产业的出现，带来新的概念热点。
④ 科研支出逆市高增长，市场从存量经济向增量经济过度。
⑤ 在经济不景气、利率高企、核心资产高估的背景下，资金可能更愿意寻找新的产业方向，以获取更高的投资回报预期。
⑥ 随着新兴产业逐步落地，相关科技龙头在80年代陆续上市，而此时，通胀受到控制、经济逐步走向正轨、“漂亮50”估值深调，持续了5年之久的中小票风格，再度切向大票风格。
2、美股50年，“大小盘”风格由什么驱动？
（1）在美股过去50年历史中，一共有4次明显的小盘股行情：
第1次：1975-1979年的滞胀年代（经济回落+通胀高企），持续5年。
第2次：1992-1993年的动荡年代（增长放缓+战争冲击），持续2年。
第3次：2001-2004年的动荡年代（经济下行+战争冲击），持续3年。
第4次：2009年的金融危机，持续1年。
当前的宏观经济背景，更容易出现持续的大盘股风格。归因在于，存量经济中，各行业格局都相对稳定（不论是消费，还是科技）。
另外，颠覆式创新技术未出现，而对于一般的新兴商业模式创新也容易被巨头抢占，资本的介入也使得新兴行业的成长路径加快。
而当前小盘股超额表现的场景较少：
一是较多地存在于相对业绩差的修复，比如在危机事件冲击过后的一段时间内盈利修复弹性更大（基数作用或者流动性过剩，通常存在于经济复苏的后半段，业绩弹性更大）。
二是政策、产业或贸易环境催化的增量经济的机会，这可能更多存在于具体的细分行业中。
（2）行业的大小盘风格可能独立于全市场，取决于行业所处生命周期。
直观感受，不同行业在每个年代的大小盘表现应该是有差异的。我们以美股【通信设备、计算机及其他电子设备制造业】在各年代的表现来看：
① 70年代-80年代初期：偏向于小盘股风格。
② 80年代中期-00年代中期：整体风格不明显，或持续性不强。
③ 2005年至今：持续表现为显著的大盘股风格。
对于衰退阶段的大小盘风格表现，可以举两个例子——美股【建筑】、【黑色金属】，在近10多年，市场整体表现为大盘风格的环境中，这两个行业的大小盘风格并不明显。
总结来看：
① 初创阶段（主题概念阶段）：小盘风格；
② 成长阶段（高速增长阶段）：无差异，或偏向大盘风格；
③ 成熟阶段（稳定增长阶段）：大盘风格；
④ 衰退阶段（需求下滑阶段）：无差异。
（3）什么环境有利于小盘行情，什么环境有利于大盘行情？
第一，有利于大盘蓝筹股的环境：
① 最有利于大盘蓝筹股的宏观组合是“温和增长+温和通胀”。美股50年，大盘蓝筹股的胜率为75%，小盘股胜率为25%。
② 事件危机的年份是否会有明显的风格，取决于事件冲击程度的大小。小事件则延续大盘风格，大事件则阶段切换小盘风格。
③ 行业的大小盘风格可能独立于全市场，取决于行业所处生命周期，初创偏小盘，成熟偏大盘。
第二，有利于小盘题材股的环境：
① 事件危机之后（持续1年）：低基数带来的小盘股业绩阶段占优，多出现于事件危机之后的年份。
② 极端动荡年代（持续2-5年）：经济长时间停滞，市场往往由小盘题材行情主导。
③ 资产大泡沫破灭之后（持续3-5年）：政策紧缩刺破泡沫，伴随经济下滑，高估值资产杀估值。
3、大小盘风格背后：美股超额收益由什么决定？
大小盘行情的背后反映的是宏观环境或行业格局变化，带来的相对业绩的变化，对风格因素起作用的也是市场对于中短期盈利高低的追逐。从美股1970-2019年这50年来看，涨跌幅的高低与净利润增速的高低基本上也呈现线性正相关，这一个规律，不管是A股，还是港股、美股，都有相通之处。
因此，我们在面临难辨行业生命周期、难辨大小盘风格的困惑时，也可选择淡化风格，而去关注对年度涨跌幅影响更显著的净利润增速的相对高低（长期维度则是关注ROE的高低和稳定性），选择当年相对业绩趋势占优或具备爆发力的行业。
4、当前A股风格怎么看？
当下中小盘风格来自：
一是复苏后半段，中小市值业绩弹性更大。
二是业绩收敛驱动极致估值分化修正。
三是存量经济向增量经济过度，新兴经济高增长。
展望后市，从相对业绩趋势和股债收益差性价比两个角度来看，至少在今年内风格仍偏向中小盘风格。
但由于宏观和产业背景的差异，大概率不会出现如同美股“漂亮50”泡沫破灭之后数年的小盘风格。长期来看具备高盈利能力的核心蓝筹（不管是消费、医药还是科技）是胜率更高的方向。
相对业绩趋势角度：至少在年内仍指向中证500
指数或风格之间的相对强弱由相对业绩的变化决定。当中证500指数相比沪深300指数的盈利增速差在扩大的时候，那么大概率指数比值也会往上走。今年的盈利弹性在于中证500，因此，至少在年内风格仍指向中证500。
估值性价比角度：当前中证500性价比更高
目前，沪深300股债收益差回落至均值附近，性价比适中，短期或在均值附近有反复，长期来看，底部的形成或将进一步向-2X靠近。
总的来说，从相对业绩趋势和股债收益差性价比两个角度来看，至少在今年内风格仍偏向中小盘风格（中证500、中证1000占优）。
但是否会出现如同美股“漂亮50”泡沫破灭之后长达5年之久的中小盘行情？
我们认为，大概率不会。长期超高利率（导致核心资产杀估值）、科技产业革命（催化主题概念行情），是70年代中后期美股中小盘风格能够持续如此之久的特殊历史背景。
当前的宏观经济背景，更容易出现持续的大盘股风格，因为存量经济主导（未有颠覆式创新）、且增量经济成长路径缩短。
另外，基数作用、流动性过剩作用或政策支持作用，带来的小盘股风格更多表现为阶段性的占优行情（数月-1年），长期来看具备高盈利能力的核心蓝筹（不管是消费、医药还是科技）是胜率更高的方向。
风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等。
