本文来源于天风期货研究所，作者：卫来
观点小结
1、目前铜所处的宏观环境与2010和2013均有相似之处，两者对于铜价而言是截然不同的，前者在震荡之后创出了新高，后者则是在一轮周期的高点之后震荡回落。
2、 从中国所处的宏观位置、财政与货币政策的态度倾向，以及美国库存周期所处的位置来看，目前更接近2010年。
3、从美国的经济复苏程度、劳动力市场修复力度以及市场对美联储货币政策的预期来看，目前更接近2013年。
4、2010年下半年铜价的第二轮上涨主要因素在于“稳定的中国需求+美国终端补库启动+美联储QE2推出”，我们认为目前的情况更类似2010年和2013年的混合，即：最乐观情景可能是“稳定的中国需求+美国终端补库+Taper预期持续后置”，中性情景可能是“稳定的中国需求+美国终端补库+Taper如期进行”。
5、目前市场更相信中性情景发生的概率更大，在这种情景下铜价或以高位震荡或震荡回落为主（参照2013年Q2之后），认为乐观情景发生的概率较小，在这种情景下铜价或还将创出高点，但是我们认为随着时间的推移，乐观情景发生的概率可能会变大。
6、从铜的供应端而言，本轮铜矿增速释放有限，与2010或2013有显著不同，而精炼铜供应增速处于高位，这与2010是一致的，换言之，精炼铜供应增速不会成为铜价是否有第二个高点的唯一决定因素。
一、2010：越过高点的中国需求与处于低位的美国库存
在上一轮周期中，中国在金融危机后启动了一系列经济刺激计划，传统需求的巨大弹性推升铜价在2010年1月达到阶段性高点，而彼时海外的复苏还异常缓慢。在经历了1年左右的强力复苏之后，中国央行货币政策开始发生转变：从2010年1月至2011年6月一共12次上调存款准备金率、从2010年10月开始至2011年7一共5次上调基准利率。一些主要的宏观或中观指标，比如基建投资增速（2009年6月见顶）、房地产投资增速（2010年4月见顶）等均在2010年出现了回落，只有制造业投资增速、出口增速（处理后）在2010年继续攀升，随后出口增速在2011年1月见顶。
数据来源：Wind、天风期货研究所
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历史总是相似，新冠疫情爆发后中国同样经历了一年左右的经济复苏，目前基建投资增速、房地产投资增速都出现了见顶回落的迹象，只有出口继续维持较高增长。在货币政策方面，虽然没有像2010年采取提高保证金比例、加息等较为激烈的措施，但是稳健的货币政策、不搞大水漫灌等政策基调，使得M2增速、社融增速等都出现了斜率较高的回调，M2增速回到了历史低位，信贷脉冲也回到了低位区间。
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同样的相似发生在美国，目前美国库存周期呈现明显的结构错配——终端库存处于历史低位水平，这与2010年的情况极其类似。2010年1月铜价见到阶段性高点时，对应了美国终端库存的极低水平，而2010年7月启动的第二波上涨恰恰对应了美国终端的补库。目前美国制造业终端库存处于比2010年更为极端的低位，其中制造业的一些关键行业，比如汽车，库销比处于三十年来的低位水平。
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二、2013：Taper预期贯穿复苏尾部
本轮美国经济复苏的力度和斜率远超金融危机之后的复苏，但是这也比当时更快地催生了市场对于Taper的预期。我们追溯了2013年美联储考虑削减QE的全部过程，目前与2013年在时间线上极其相似。
从时间线上看：
2013年5月初，市场开始预期美联储将要削减QE，彼时美联储每月购债规模为450亿美债和400亿MBS，市场预计将从年底开始削减；
2013年5月中旬开始，美联储官员就削减QE密集表态，但是观点分歧较大，赞同和反对削减QE的声音分庭抗礼；
在2013年5月23日的FOMC会议上伯南克明确暗示可能会考虑削减QE，到2013年6月市场普遍预计FED会在9月FOMC会议上削减QE，从每月850亿削减至650亿；
2013年6月12日美国债券基金出现罕见的大幅资金外流，美债的“减码风暴”就此上演；2013年12月19日美联储宣布削减每月购债规模100亿美元至750亿美元，当日美股大涨、黄金大跌、铜价小跌、美元大涨。
与2013年相似，市场在今年5月也开始对美联储taper以及后续的加息进程开始频繁预期，当然目前鲍威尔没有像2013年的伯南克一样在FOMC会议上给出明确暗示，但是市场仍然对taper以及加息抱有各种预期。
劳动力市场也上演着相似的一幕，目前新增非农就业的累计人数已经修复到了疫情前60%+的水平，预计这一数字后续还会有所攀升。而在2013年，当劳动力市场修复到60%+水平时，市场不仅预期FED可能会在当年削减QE，同时伯南克也在5月的FOMC会议上暗示可能将要削减taper。
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三、什么驱动了铜价的第二个高点？
2010年铜价在1月份见到阶段性高点之后经历了两个季度的震荡才开启了第二轮上涨，这中间经历了中国财政和货币政策转向、QE1退出、欧债危机爆发等重要事件，每一个事件的影响放到今天来看都不可谓不大，但铜价并没有就此转向，虽然最大回撤一度超过20%。
随后，在中国需求维持稳定、美国终端库存补库以及QE2推出的共同作用下，铜价在2010年下半年开始走出了第二轮上涨。由此可见，驱动铜价在2010年下半年再创高点的主要因素在于“稳定的中国需求+美国终端补库启动+QE2推出”。
数据来源：Wind、天风期货研究所
目前的情况更像是2010年与2013年的混合，从劳动力市场和经济本身的修复程度来看，目前更接近与2013年，市场对美联储货币政策的预期也与2013年更为相似，但关键的终端库存依然处于低位水平，这又与2010年极其相似，意味着后续仍然有补库的需求。
但是目前截然不同的是不会再像2010年推出QE2一样释放更多的流动性，除非疫情重新回到一个非常恶化的状态，所以至少目前在货币政策层面对铜更有利的情况是taper预期后置。
四、精炼铜供应增速在2010年同样创下记录
上半年国内铜基本面最大特点在于库存曲线被显著拉长，即累库的斜率放缓，但是去库的时间更长，库存去化的拐点出现得比往年要晚，我们认为对于这种现象的成因可以从几方面去理解，理解了库存曲线被拉长的特点，也就可以理解近期库存显著去化的原因。
首先，就地过年天然会拉长库存曲线，往年下游集中放假、集中复工，但今年下游的停工、复工更加分散、复工时间也参差不齐，这天然使得季节性累库的斜率比往年低，但是后续库存去化的符合和拐点也会有所滞后。
数据来源：SMM、天风期货研究所
其次，上半年产量高增长成为供应层面最为超预期的因素。年初市场普遍预期全年国内精铜产量增加30-40万吨，然而实际上上半年精铜增量就已经达到60万吨。与过去五年进行横向比较，今年也是供应增速极高的一年。产量高增长使得在上半年相当长的一段时间内去库压力加大，沪铜的基差、月间结构，甚至内外比价都呈现疲软的状态。
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再次，进口废铜的增长，使得精废价差出现了巨大的变化。今年上半年进口废铜实物约64万吨，同比增加30万吨，废铜进口量大增对精废价差形成了较大影响，精废价差处于相对高位，不利于精铜的去库。
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消费方面，上半年整体宏观格局是稳定，无论货币还是财政政策均以稳定中性为主，这决定了在地产、基建（电网）等领域不会有特别亮眼的消费增速。同时，在高铜价、高供应的压制下，消费本身也显得较为羸弱，虽然表观消费可能依然不低，但是市场能感受到的实际消费总体而言是偏弱的，这与宏观的基本定调，以及中观层面的情况相符合。
展望下半年，铜矿供应增量释放缓慢依然是供应端最大的支撑。两大传统产铜国智利和秘鲁的增量依然较为有限。
智利1-5月产量为232万吨，同比不增反降2%，主要在于包括Escondida这样的大型矿山因为品位问题所导致的产量下滑，以及罢工、疫情等因素的扰动。秘鲁1-4月产量70万吨，同比增加8万吨，增幅12%，看似增速较高，但实际上主要因为去年2-4月产量基数低。
从月均产量来看，秘鲁1-4月月均产量17.5万吨，距离疫情前月均20万吨还有较大的差距。而去年下半年秘鲁的月均产量已经恢复至19.6万吨，因此下半年月均产量如果不提升可能不仅不会贡献增量反而会贡献减量。
从新增产能来看，今年主要的项目也并不集中在智利，因此秘鲁下半年增量依然有限。下半年可能主要贡献增量的矿山还是KK矿，根据最新的产量指引，全年产量在9万吨附近，另外就是Grasberg的地下项目可能会继续放量。
精炼铜方面，在上半年同比增长60万吨之后，下半年可能还有20万吨左右的增量，当然全年供应同比增速的最高峰已经过去。不过就环比而言，三季度在加工费回升、冶炼厂检修结束的背景下，产量环比回升是大概率事件，总体而言全年增量约在80万吨，预计增速达到8%左右，这在近年来看都是一个较高的增速。
不过如果我们回头看2010年精炼铜的产量，会发现当时也是处于若干年来的高位，国内需求又已经越过高点，去库压力其实不小。这意味着：在宏观因素的驱动之下，产量不是决定是否有第二个高点的唯一关键因素。
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对于消费而言，下半年可能仍将维持中性，但边际上大概率会略好于上半年。上半年货币政策收敛、信贷显著收缩，导致M2增速、信贷脉冲等指标出现了崩塌式的回落，下半年继续向下坍塌的空间有限，预计货币与信贷的政策倾向也会有所调整，这从总量上会利多总需求。
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财政方面，上半年财政支出的节奏较慢已经为市场所熟知，1-6月地方债发行进度看似较慢，实际完成了全年额度的将近30%，不过今年专项债从4月才开始发行。
换言之，二季度完成了30%的额度，那么维持二季度的发行规模，到年底也可以完成90%左右的额度，而往年四季度已经没有专项债的发放，但今年四季度大概率仍将投放，因此下半年财政主导的领域大概率会比上半年更好而非更差，也是基于这种考量，我们并不看空基建领域（含电力）的相关需求。
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空调方面反而存在一定的隐患，虽然空调的产销从去年年中开始都得到了充分的修复，但是目前最大的问题在于库存依然处于历史性高位。如果高库存的问题不得以解决，那么对于空调企业而言，高铜价、高成品价格等因素势必抑制空调的消费，从而影响空调行业的景气度，最终对铜管的需求产生影响。不过好在出口会有一丝希望。
从历史上看，空调的出口具有明显的周期性，而这种周期性主要来源于对于美国地产周期的后置需求。目前空调出口增速刚刚转正，如果空调出口增速回升至20%，即上一个高点，按照静态测算，可以帮助去库1000万台，库存可以回到一个相对合意的水平。否则空调高库存的压力大概率会对铜管的需求形成负面影响，事实上我们看到从最近两个月的开工率来看，这种负面影响可能已经形成。
数据来源：Wind、天风期货研究所
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不过今年需求的焦点并不在中国而是在海外，据了解今年以来美国、欧洲以及东南亚的消费都较为可观，这与相应的PMI、中国的出口等都可以互相验证。根据我们前文论述，海外的复苏进程可能依然没有终结，因此我们在全球平衡表中仍然给与一定的增速。
而对于新兴领域方面，我们专门测算了包括新能源车、光伏、风电等对铜的需求，并且根据新能源车、光伏和风电等行业的最新情况和预测对相应的增速进行了上调，并且最终将其反映在平衡表中。在最终的平衡表里我们发现铜并没有显著的缺口，当然也没有明显的过剩。
这背后的含义在于：想要看到新兴领域对铜的旺盛需求，传统领域的需求必须要维持稳定，不能有明显的下滑，否则传统领域的微弱下滑无法依靠新兴领域的显著增长来完全对冲，在这种情况下我们很难感受到明显的短缺，上半年国内的情况无疑已经对这一推论做了最好的诠释。
总的而言，我们认为目前的宏观环境对于铜而言类似2010年与2013年的混合，中国所处的宏观位置、财政与货币政策倾向以及美国的库存周期更类似2010年，但美国经济恢复的程度、劳动力市场的修复力度以及市场对于美联储的政策预期类似2013年。
接下来对铜最乐观的情况是：稳定的中国需求+美国终端补库启动+Taper的预期不断后置，这样的组合会比较接近2010年年中稳定的中国需求+美国终端补库启动+QE2推出，在这种最乐观的情况下我们认为铜价仍会创出一个的高点。
在中性情景下，稳定的中国需求+美国终端补库启动+Taper如期推进，铜价高位震荡的概率更大，在悲观情景下，中国需求显著走弱+美国终端补库停滞，铜价可能会出现明显下跌，当然目前这种情况的概率是相对最小的。
