本文部分来自新浪美股
上市第二日，叮咚买菜上演刺激的暴涨行情。盘初约半小时内，叮咚买菜触发二次停牌，涨超90%。
此前在周二（6月29日），叮咚买菜正式登陆美国纽交所，股票代码为“DDL”，发行价23.5美元/ADS（美国存托股票）。上市第一日，叮咚买菜高开低走——盘中涨幅最高达27.6%，但随后股价开始震荡下行，涨幅大幅缩窄，甚至一度跌破发行价至22.7美元。
与早5日上市的每日优鲜相比，叮咚买菜的表现已经算是差强人意。 “生鲜电商第一股”每日优鲜，上市仅两日，累积跌幅已经高达34%。截止6月29日收盘，每日优鲜报8.65美元，市值仅剩不到21亿美元。
据最新消息，叮咚买菜将拟发行的ADS数量从1400万股大幅缩减至370万股。这样一来，在扣除费用之后，公司筹资额度可能仅剩8000万美元左右，较此前大幅减少约74%。
面对破发大跌的每日优鲜，叮咚买菜此举是为什么？同为前置仓模式的生鲜电商，叮咚买菜又能否走出与每日优鲜不一样的行情呢？
一、大砍筹资额，实乃无奈之举？
首先，叮咚买菜大幅减少筹资的额度，不太可能是主动行为。毕竟钱是越多越好，况且是在特别需要烧钱的前置仓生鲜电商行业。就算主动砍，砍到只剩四分之一也是匪夷所思的。那么，叮咚买菜极有可能也是无奈之举。
上周五上市即大幅破发下跌超25%的每日优鲜，已经明显让投资者们感到害怕。而截至昨日，叮咚买菜方截止认购。也就是说，投资者们被每日优鲜“梦魇”般的周五教训了一番后，经过周末两天的思考，他们可能决定不再认购叮咚买菜了。
更糟糕的是，可能有部分投资者在昨日开始撤销自己已经认购的股份，这导致叮咚买菜认购出现严重不足。新的不想来，旧的留不住，最后仅剩一些“铁粉”在坚持。若真是如此，那么叮咚买菜的首秀还值得期待吗？
二、虽然很像，但叮咚买菜不是每日优鲜
尽管二者都是前置仓模式的代表者，作为后起之秀的叮咚买菜并未落后于每日优鲜。而在GMV、人均单量、SKU等核心指标上，甚至还处于明显领先的地位。
来源：东吴证券研究所
至2021年6月21日数据，叮咚买菜已经覆盖了中国34个城市，拥有950个前置仓。而每日优鲜则在16个城市拥有631个前置仓，规模和覆盖范围明显不及叮咚买菜。而从市场更为看重的增速方面来看，叮咚买菜优势则更加明显。2020年，叮咚买菜实现总收入113.36亿元，增速达192.2%。2021年Q1收入也达到38.02亿元，同比增速为46%，均远高于每日优鲜。
来源：东吴证券研究所
可以看到，至2020年Q1之后，叮咚买菜和每日优鲜之间的差距已经越拉越大。在用户方面，叮咚买菜的日活增长极为迅速，年复合增长率高达161.2%。至2021年Q1，叮咚买菜的月活数量超过2300万人，大约是每日优鲜的3倍多，还高于阿里巴巴旗下的盒马生鲜。
来源：天风证券研究所
尽管亏损额度和速度均大于每日优鲜，但从毛利率的角度来看，除2020年上半年外，叮咚买菜的毛利率均要高于每日优鲜。到2021年Q1，毛利率的差距扩大至6.9%。净利率方面，叮咚买菜至2021Q1为-36.4%，而每日优鲜则为-39.9%，意味着叮咚买菜的盈利能力实际要比每日优鲜强，而亏损则可能来源于更大规模的扩张支出、研发支出等方面。
来源：东吴证券研究所
因此，从与每日优鲜对比的角度来说，叮咚买菜或处于明显优势。那么股价的表现，应该不会比每日优鲜还要差。
三、“前置仓”是原罪？
也有人认为，每日优鲜的大跌以及对叮咚买菜的不看好，均来源于二者的“前置仓”模式。同为生鲜电商，社区团购的模式目前正在各个巨头中蓬勃发展，很多人认为未来将明显挤压“前置仓”模式的空间。
首先要明确的一点是，中国生鲜及零售市场的规模足够大。据CIC的数据显示，生鲜市场规模在2020年达到了5.1万亿元，日用品规模则为6万亿元，预计2025年总共将进一步达到15.2万亿元。但生鲜电商的整体渗透率在2020年仅为8.1%，预计到2025年有望升至17.8%。
来源：天风证券研究所
目前生鲜零售最主要的两个模式：社区团购和前置仓的总规模在2020年已经超过了1200亿元，根据艾瑞咨询资料显示，前置仓模式规模达到337亿元，同比增长84.2%。尽管规模小于社区团购，但二者的模式、面向的市场都有巨大的不同。
前置仓一般都是自营模式，而社区团购则为代销模式。前置仓追求的是快和好，而社区团购则更多追求的是实惠。因此，二者在平均客单价、配送时间（社区团购为自提）、履约费用等方面存在很大区别。这也导致了前置仓模式的主战场一般都在高线城市，生活节奏更快的人们对于前置仓需求更大。而社区团购则更适合不断下沉，三四线甚至乡镇或成为主战场。
来源：东吴证券研究院
因此，前置仓和社区团购模式完全是可以并存的，甚至不存在太大的竞争关系。二者所满足的需求、面向的用户群体均完全不同。而根据CIC的预测，到2025年前置仓的规模可能进一步升至2270亿元，年复合增长率达到可怕的49.2%。
来源：天风证券研究所
四、盈利问题有解，存在优化空间
每日优鲜和叮咚买菜仍处于亏损状态，且21Q1亏损有加大的势头。前置仓模式的最大成本来自于营业成本，其次则是履约成本。因为追求极致的快和好，建立仓库、骑手配送需要极大的支出。而根据招股书显示，在疫情期间（20Q1）叮咚买菜和每日优鲜的净亏损率都控制在11%左右，已经达到了非常好的水平，实现了规模效应。
而2021年Q1与其对比时，前置仓的成本率、履约费用率、销售费用率分别高出了12.8%、5.5%和5.6%，这也是亏损加大的主要原因。东吴证券认为，前置仓的优化空间也正是在这三个方面。
来源：东吴证券研究所
成本方面，仓库和骑手的支出可能较为刚性，因此需要在毛利端解决。对于占GMV较高的生鲜类产品，可以提高高溢价、高品质产品的份额，或推出自有品牌，如叮咚买菜的“日日鲜”猪肉、“拳击虾”小龙虾等。
履约费用方面则有望因为密度和规模的提升而得到摊薄，但在前期仍面临较大的竞争压力。销售费用端则将得益于规模和用户粘性的提升，从而主动减少广告的投放，进而降低相关的费用。
五、小结：
从行业来看，中国生鲜电商市场规模空间巨大，而前置仓模式的相对优势亦是独一无二，与社区团购并无太大的冲突，未来值得期待。
从股价本身来说，叮咚买菜后来居上的强劲势头，可能令其股价的表现好于每日优鲜，但二者短时间内盈利无望，市场应给予其更多的时间。
