在众多股票的合力推高下，美国股市4月16日达到了历史上的里程碑。与此同时，一个巨大的阴影也慢慢升起。
触及纪录高位后，4月19日、20日标普500指数自3月底以来首次连续两日下跌。全球证券经纪商Instinet首席市场技术员弗兰克·卡佩里（Frank Cappelleri）对《巴伦周刊》中文版说：
“市场可能迎来了迟到的回撤。”
被称为华尔街恐惧指标的CBOE波动率指数自3月31日以来首次升至19上方，收盘报18.71。
人们感概尽管市场总是具有前瞻性，但新冠疫情的性质可能已将市场的折价机制拉到了一个新的极端。投资者对未来的预期时间提前了。现在，他们可能已经在考虑经济很快重新开放之后更长时间的问题了。所有这些问题形成一个巨大的阴影。
摩根士丹利美股首席分析师迈克尔·威尔逊（Michael Wilson）认为，早期迹象表明：在迟迟未走出复苏瓶颈的企业供应端面前，美联储所提供过量流动性的效力越渐减弱，多个资产“头部”已现。
美股估值水平基本与前期持平，目前整体处于历史高位。标普500和道琼斯的风险溢价（市盈率倒数-10年期国债收益率）继续处于过去十年的10%历史分位以下（分别低于中位数1.28和1.21个标准差），纳斯达克的风险溢价也处在21%分位的较低位置。
虽然美股继续上涨的可能性很大，但越来越多的证据表明，与自2020年3月23日触底以来的涨势相比，美股未来几年都不会再有类似的涨幅了。
1 花团锦簇，暗流涌动
相较去年，推高市场的主力已经从少数大型科技股转变为多数股票的参与。4月16日当周，标普500指数中高于200日移动均线的股票比例升破95%，为2009年10月以来的最高水平。
根据Dow Jones Market Data基于当前该指数成分股的分析，除此次之外，自2000年初以来该指标突破95%、并在随后几天保持在这一水平上方的情况只出现过三次，分别是2013年5月、2009年9月和2003年12月——该指标跨越95%的门槛时，标普500指数在接下来的六个月和一年内均上涨。
与此同时，标普500指数成分股中价格处于50日移动均线上方的股票占比超过90%。
截至4月12日，标准普尔500指数的席勒市盈率（Shiller price-to-earnings）超过了37，是其历史年平均水平16.81的两倍多。
席勒市盈率（也被称为周期调整市盈率，或CAPE）使用过去十年经通胀调整后的平均收益进行计算，是观察股市估值是否合理的指标。在2019年经济繁荣时期，四季度每股收益为139.47美元。
乐观的投资者会认为，30倍市盈率倍数并不正常，因为2021年的股票收益会令2019年表现出色的大盘股都相形见绌。乐观的华尔街分析师仍预测，到2021年二季度，年化利润将与2019年底的139美元持平。2021年，利润有望重新达到历史高点。
美国经济正在从疫情中复苏，各项经济数据强劲，美国上市公司则在迎来一个出色的财报季，尤其是像银行和零售商这样的周期性股票。
一些上市公司实际公布的业绩远好于预期：根据FactSet的数据，到4月16日结束时，已发布财报的标普500指数成分股公司的利润合计超出预期30%，而过去五年超出预期的平均值是7%。
在投资者感到乐观之时，另外一些变动也在悄然发生。美股在4月16日当周资金外流规模达到去年11月中旬以来之最，也是2008年以来第五高纪录。
随着标普500指数创下历史新高，投资者净卖出52亿美元美股，散户是唯一的净买家。四周平均资金流动最近一直“呈下降趋势”，自2月中旬以来首次转为负值，“日益高涨的人气”陷入停顿。
其实在3月中旬前后，自去年10月以来驱动市场的暗流突然发生了转变：折价股票开始跑输大盘，市值较小的股票也是如此，自3月12日高点以来，罗素2000小盘股指数表现落后标普500指数8％，许多周期股也跑输大盘。那些拥有大量现金和较少债务的“优质”公司卷土重来。
与此同时，美国国债收益率略有下降，投资者对新股上市和特殊目的收购工具的热情也有所减弱。
当今最具影响力的投资者之一、投资管理公司First Eagle全球价值团队的负责人马修·麦克伦南（Matthew McLennan）对《巴伦周刊》表示，虽然盈利修复推动股价上升，但市场收益的水位线也在上升。所有这些风险都是实际存在的，而市场没有对这些风险定价。
LPL Financial首席市场策略师瑞安·德特里克（Ryan Detrick）表示：
“我们最喜欢的许多情绪指标正在变得极度看涨，这反而可能是近期的反向警告信号。美国个人投资者协会近期调查显示，多头超出空头的数量已达到2018年1月以来的最高值。”
在麦克伦南看来，市场正从周期性低谷中恢复，这通常是投资的好时机。但另一方面，股价还不够有吸引力，问题还有一大堆。
其中比较严重的一个问题就是，美国政府的财政赤字高达15%（意味着政府的支出超出了收入的15%），达到了战时水平，政府因此实施了大规模的经济刺激措施，市场从中获益不少。
问题在于，今年下半年，美国财政部资产负债表的扩张将会放缓。美国货币供应量近一年的增长率为25%，这之后将会降至10%左右，这意味着货币供应量的增速将下降。经济刺激政策收紧，市场必须采取应对措施。政府将会制定新的监管制度，很可能会对企业产生负面影响。
通胀预期走高，但若实际水平高于预期又如何应对？这些问题都将影响未来的市场形势。
2 多维度溢价支付时代
美股今年一路高歌的路上遇到的第一个绊脚石就是美债收益率的飙升。2月25日美债标售当天，美债收益率飙升，纳指暴跌3.5%。实际上10年期美债收益率自2020年12月到2021年3月持续抬升，并于3月31日收盘达到1.746%的高点，其中尤以3月的升幅最快。
4月15日，十年期美债收益率回落至1.53%，较前期高点已回落了21个基点；截至发稿，仍在1.55左右上下。
4月21日凌晨，美国财政部进行了规模为240亿美元的20年期国债标售。包括美联储和其他美国联邦政府实体在内的直接购买人（Directs）本次的获配比例升至20.2%，创下去年5月时隔30年后再次发行20年期美债以来的最高值。20年期国债标售后，当天10年期美债收益率盘中转降。
美国国债收益率在3月底急升之后，随着投资者越来越多地接受美联储关于即使通胀上升仍将维持宽松货币政策的保证，收益率一直在回落，助力美股个股吸引资金流入。
马修·麦克伦南指出，投资者曾经有过为成长性支付溢价的时期，也有过为期权性风险和加速增长支付溢价的时期。
现在可以看到这几个维度在同时发生：比特币的迅猛崛起、高科技和替代能源公司获得超高估值，SPAC模式风靡——投资SPAC也具有期权性质，因为他们是在为投资一家公司的可能性付钱，买入时甚至可能还不知道是哪家公司。类似于这些事情让人担心。
在2020年一年里，特斯拉股价翻了7倍；蔚来从2019年跌到不足2美元，一年内上涨35倍；即便是刚登陆美股市场不足一年的小鹏和理想也分别上涨102%和75%。
这一趋势在2021年初得到延续，截至1月20日收盘，特斯拉市值已超过8000亿美元；蔚来、小鹏、理想市值分别为902亿美元、411亿美元和320亿美元。四家新造车企业就创造了接近万亿美元的市值。而传统车企中，全球销量排名第一的丰田汽车，总市值才不过2096亿美元。
这只是低利率时代资本市场的高估值的一个缩影。它意味着市场对泡沫的认知已然转变，传统估值方式在一定程度上失效，投资判断越来越前置。
特斯拉投资的比特币则一跃成为这一轮全球央行放水潮的最大赢家之一。比特币仅去年一年就飙升了1000%，今年价格呈现出波动上行的趋势，市值一度突破了1万亿美元。
在当下这个对通货膨胀和货币贬值忧心忡忡的环境中，支持者认为比特币会比美元、日元或欧元等“法定”货币更能保值。他们认为比特币最终将与全球经济中的纸币和谐共存。
众多避险资金、厌恶通胀的资金大量涌入比特币，币价从2018年末的3155美元/枚低位一路飙升至最高的65000美元/枚。即使在年后公募基金、股市的核心资产跌跌不休之时，比特币也一路高涨。
截至发稿，币价跌回50000美元关口下方。数据显示，2021年以来美元指数和比特币走势显现出明显的“跷跷板”效应。随着加密货币市场的体量增长与受众的进一步普及，其吸收流动性的作用可能会更加明显，继而对美元本身的需求和价值构成一定冲击。
另外一个不得不留意的迹象是，去年美股IPO融资额达到创纪录的1000亿美元。按募资额计算，在美国科技企业史上十大IPO中，有3宗都在去年出现，分别是募资39亿美元的Snowflake、募资34亿美元的DoorDash和37亿美元的Airbnb。
美国IPO市场达到了二十余年来最火爆的高度，受追捧的新股今年继续涌现，而这很大程度上是由SPAC（Special Purpose Acquisition Company，即特殊目的收购公司）推动的。
2020年就开始升温的SPAC在2021年异常火爆，在今年一季度上市数量及募资总额均已超越去年全年。根据Refinitiv的数据，截至今年3月底，全球SPAC筹资总额已达到创纪录的1700亿美元，超过去年全年的1570亿美元。
无论当前无比火爆的SPAC是否成为即将破灭的大泡沫，去年科技股、成长股的狂飙突进给美国市场带来的狂热情绪终将随着一切回归正常转向冷静，而那些追逐高风险高收益的投资者或许将对以比特币为代表的数字资产投入更多关注。
一个新的时代也许正慢慢开启。
本文来自巴伦周刊，作者金焱，金十有所删减
