本文来自中信证券研究
经济高增预期叠加基建计划引发全球资金回流美国的担忧
今年2月以来美国无风险利率的上行更多是由实际收益率推动，而本月OECD和美联储都将美国今年GDP增速预测上调至6.5%，进一步巩固了投资者对于美国实体经济复苏的预期。
在此背景下，截至3月29日，美元指数也从年初89.4的低点反弹至92.9，反映了国际资本回流美国的趋势。同时，在1.9万亿美元的《美国救援计划》正式通过后，CNBC和NYT等海外媒体也报导民主党意图推出新一轮“数万亿美元”级别的财政刺激计划以助力疫情冲击后美国经济的复苏。
因此，“高增长+经济刺激+美元反弹”的预期导致投资者担忧全球资金是否会出现类似2013年“缩减恐慌”（Taper tantrum）时期回流美国的现象。
但美债收益率只是“反弹”而不是“反转”
虽然美国两党对于基建投资的必要性有较高的共识，但由于拜登更倾向于通过加税收来填补基建资金的缺口，基建计划通过的难度预计会比《美国救援计划》高很多。
具体看，CRFB统计显示，若拜登的税收计划均能得以实现，将在未来十年内增加3.35-3.67万亿美元的财政收入，相当于GDP的1.3%-1.4%。但税收的提高大概率也会对冲掉部分财政支出对经济增长的刺激效应。
此外，“老龄化+科技革命+储蓄率上升”，这三大因素意味着美国经济在经历未来两年预计的快速增长后，仍会回到“低通胀+低利率”的环境。
因此，我们判断此轮美债收益率仅是伴随着美国经济“V”字型修复的反弹，并不会成为扭转过去40年美国无风险利率趋势性下行的“拐点”。
基本面和息差优势+美元升值带动发达国家资金流向美国
截至3月24日，美国已接种新冠疫苗的人数达到1.3亿人，其中，完全接种人数近4400万人，占全美人口比例已达13.4%，远高于其他主要发达国家。
因此，相对于德、意、法等欧洲国家仍处于第三波疫情爆发后、社交隔离措施继续的背景下，美国经济重启的时间点预计将早于其他发达国家。而IMF预测不论是GDP还是CPI增速，至2025年美国也都要高于其他主要发达国家。
由于当前日本央行执行的货币政策旨在将10年期国债收益率“锚定”在0%，而欧洲央行则更注重跟踪所谓的“融资环境”，未来美债收益率的持续上行预计将继续拉大美国与其他主要发达经济体的息差。因此，我们判断“基本面优势+息差走阔+美元指数走强预期”将继续带动发达国家资金流入美国。
但新兴市场将受益于全球复苏，资金外流风险可控
随着过去数十年的发展，部分新兴市场国家已经不像投资者固有印象中的外债占比极高，高度依赖出口，结构相对脆弱。综合出口结构、负债和经济基本面三方面指标，我们判断当前仅土耳其、阿根廷等个别国家面临资金外流风险。
而三月以来巴西、土耳其、俄罗斯已开启防御性加息，中国也提前采用紧平衡的货币政策防范资金外流和输入性通胀的风险。尽管近期中美十年期国债利差有所回落，但仍维持在160bps左右的健康水平，即便美债收益率继续上行也料不会导致资金大规模流出中国债券市场。
对于股市来看，海外资金流入中国市场与汇率的相关性更强，而非中美息差的变化。此外，俄罗斯以及拉美等新兴市场预计将持续受益于全球经济复苏背景下大宗商品价格的上涨，而未来旅游业的稳步复苏也将为泰国、菲律宾等国的经济增长提供支撑。
