一年前，如果有人告诉我们，接下来的12个月将发生自1918年以来最严重的全球流行病，从而引发自上世纪30年代以来最严重的全球经济崩溃，我们很容易想象债券收益率将降至历史最低水平。但几乎无法想象的是，资本市场还能正常运转，更不用说股市会在2020年底前触及历史高点。
让我们保持克制，不去把市场斥为非理性繁荣，而是尝试解释这些似乎无法解释的事情。然后，让我们把注意力转向2021年市场可能的表现。
我们先想想，我们是怎么走到这一步的?
首先，疫情初期伴随着激进的封锁措施和强烈的风险规避，这对经济活动的供需两侧都造成了巨大冲击。
之后，个人、企业、公共卫生组织和政府学习并适应了这一阶段。到了年中，对经济损失较小、相对容易施行的防疫措施取代了极端的封锁手段，如戴口罩、保持社交距离、在工作场所安装有机玻璃。这些措施为经济稳定以及随后的复苏奠定了基础。
在中国和亚洲部分地区，高频率检测、追踪和隔离措施的推出，在控制感染方面取得了更大的成效，进而在更大程度上促进了经济的重新开放。
其次，货币和财政政策以同等规模和节奏做出了反应。在发达经济体，大规模的财政刺激——包括有效的直接转移支付和提高失业救济——使家庭能够稳定消费。贷款担保、直接贷款计划、充裕的流动性和宽限期使企业能够保持偿付能力。工资补贴支撑了就业。各国央行在政府担保的支持下，对信贷市场进行了干预，以稳定整个经济体的融资。
第三，医学和科学界开发出了治疗感染者的新方法，从而降低了死亡率。最重要的是，研究人员迅速建立并分享了有关疫苗的知识，这对在创纪录的时间内研发出多种疫苗作出了巨大贡献。这确实是科学上一个惊人的飞跃。
这三种情况都导致市场对疫情将如何影响资产价格基本面(尤其是增长、盈利和利率)的预期急剧逆转。
要记住，金融市场是一种折现机制，通过为不确定的未来现金流计算概率来得出股票、债券和其他证券的现值。因此，只要对未来的概率评估能得出一些不同的东西，资产价格几乎总是会超越当前，无论它可能多么糟糕。同样地，虽然理性的观察家们对市场目前的估值是低估、合理还是高估仍有不同意见，但对以下说法几乎没有异议：股票市场的飙升、以及最近向周期性更强的板块、投资方式和地区轮转，反映了投资者的预期——2021年将实现更强劲的增长、更好的盈利和更低的风险。
此外，收益率曲线的形状表明，尽管经济前景出现了根本性的改善，全球货币政策仍会通过低利率和持续的央行资产负债表扩张来提供支持。
在我们展望2021年实际，我们也几乎没有什么异议。富有前景的疫苗即将到来，加上拜登执政期间美国决策过程的可预测性更强、破坏性更小，让人们有充分理由相信，未来12个月全球经济将加速增长，同时政治风险也将降低。
此外，疫苗的进展让市场参与者相信：眼下令人震惊的新冠疫情感染率、住院率和死亡率，不久就会被成功缓解，就像我们都希望看到的那样。对经济活动进一步“正常化”的预期，也让投资者不必再为美国财政刺激计划的政治前景黯淡而烦恼。
这并不是说2021年没有真正的风险。拜登政府仍然必须说服顽固的、由共和党掌控的参议院（这取决于1月5日乔治亚州参议院决胜选举的结果）：在有效的公共疫苗接种使经济能够更可持续地内生扩张之前，有必要提振总需求。
外界预计，当选总统拜登还将宣布更多其政府和内阁的高级成员。到目前为止，民主党进步人士一直没有出现在关键岗位上。投资者将热切关注，拜登政府任命的其他高级官员是否预示着政策目标的转变——这种变化可能给重要市场领域带来更大风险，如超级资本化技术(反垄断)、能源(碳定价)或医疗保健(将Medicare作为一种公共选项)。
同样，市场参与者如果认为特朗普政府下台预示着分歧和争端的结束，那就错了。美国仍然是一个从根本上撕裂的社会，而有效弥合这种裂痕可能需要几十年的时间。
收入和财富不平等、教育和医疗服务供给，以及如何对待不同种族和性别的个人，这些方面的巨大鸿沟必须得到解决。几乎可以肯定，相关的政策变化将包括税收改革、增加转移支付、反垄断行动，以及其他可能动摇投资者对增长和盈利的预期的举措。
那么，我们如何看待2021年的市场前景？
首先，鉴于各板块、投资方式和地区的估值处于历史高位，并推动股票市场在过去十年间上涨，我们认为，如果股指要在2021年持续上涨，市场的领导者必须改变。近期周期性、价值型、小盘股和新兴市场股票的出色表现，预示着期待已久的轮转终于到来。但要想让这种轮转成为现实，投资者必须相信，全球经济活动明年确实会加速。基于前文描述的原因，我们认为它会实现。
其次，各国央行将在2021年的大部分时间(如果不是全年的话)维持极度宽松的货币政策。部分原因在于，通胀率仍远低于他们的目标，而且几乎没有迹象表明通胀会突然加速。
但扩张性货币政策也将反映出，美国、英国、欧盟或日本实施大规模第二轮财政扩张的可能性正在减弱。呵护经济复苏的重担再次回到了它惯常的负担者身上——各国中央银行。因此，尽管经济形势改善的预期可能使收益率曲线略微陡峭，但所有期限的利率和不同类别信贷之间的利差，可能都将由低利率以及量化宽松政策主导。
第三，有效的全球疫苗接种计划的出台和经济增长的加速，可能会对美国以外的经济活动和企业盈利能力带来不同程度的利好。亚洲和欧洲更具周期性的工业经济体，以及新兴市场大宗商品生产国、澳大利亚或加拿大将看到产出甚至一些价格的大幅增长。因此，全球股市轮动将有利于新兴市场、欧洲、日本和亚太地区。一个后果是，最近在全球外汇市场上走软的美元可能会进一步贬值。
总之，我们对2021年的增长和市场持乐观态度。伟大的公司将继续为投资者提供有吸引力的回报。不过，表现较好的股票和债券，很可能会出现在被大多数投资者忽视的公司中——它们不仅是在2020年被忽视，在过去十年的大部分时间里也是如此。
如果我们是对的，2021年将是期待已久的大轮转之年。
拉里•夏德威(Larry Hatheway)和亚历克斯•弗里德曼(Alex Friedman)是杰克逊霍尔经济学(Jackson Hole Economics)的联合创始人，他们分别是瑞银(UBS)的前首席经济学家和首席投资官。
本文源自：巴伦周刊
