本文来自财经外研社
在新冠疫情尚未消退、全球经济复苏迟缓的大背景下，投资者该如何做出选择？传奇投资人、华尔街资本大鳄比尔·米勒在其发布的第三季度市场公开信中给出了答案。在他看来，债市或将进入一段漫长的熊市，而股市牛市还会继续，被高估的股票可能还会进一步上涨，而之前掉队的价值股也将加入这场牛市。
以下为公开信全文：
2020年已经过去四分之三，在这不同寻常的一年即将结束之际，我认为，对过往稍作总结是一件有益的事。想想我们是如何走到目前这个阶段，而目前这个阶段又处在股市的哪个阶段。
2020年伊始，与大多数股市投资者一样，我们对股市充满信心。美联储已暗示将无限期推迟加息，与此同时，通胀也进入了休眠期，债券收益率难以与股市回报率相提并论，加之企业资产负债状况一如既往地健康，市场普遍预计全球经济将实现同步扩张。
所有这些积极因素都在股市中得到了反映，标普500指数2月份时升至纪录高位。然而短短四周过后，美国股市一举跌破牛熊线，较2月份触及的高点重挫近40%。
至于原因，想必大家都很清楚：新冠疫情最初在中国爆发，随后迅速在全球蔓延。受其影响，原本处于快车道的全球经济出现倒退，衰退程度达到了上世纪30年代以来最严重的水平。由于投资者纷纷前往债市避险，债券价格一路走高，收益率则大幅跳水。与此同时，股市投资者为求自保，纷纷抛售股票，结果损失惨重。
在恐慌期跟风抛售的做法实在算不上明智，这个道理虽然常被谈及，却很少有人真正听得进去。这一次也不例外。那些3月份大肆抛售的投资者，赔钱也是赔到心痛。
股市触底出现在3月23日，在新冠疫情丝毫没有减弱迹象的同时，股市却开始反弹，这一幕的冲击力丝毫不亚于当初股市暴跌时的场景，甚至有过之而无不及。自3月底跌至熊市低点之后，标普500指数在9月初再次升至纪录高位。不过此后，股市出现了10%的回调，以科技股为主的大盘股受创尤为严重。
股市之所以复苏，离不开美联储和全球各国央行注入的大规模流动性，巨额财政刺激计划也成为股市反弹的推手。空前的财政开支是为了从一定程度上抵消居民收入下滑产生的影响。疫情期间，失业率已升至“大萧条”以来的最高水平。这些非同寻常的举措也如愿见效：短期信贷市场企稳，股市得到支撑，民众收入也得到补贴。至此，经济也开始步入看似可持续的复苏轨道，尽管这一过程将充满崎岖。
当我写下这篇文章时，距离美国大选还有三周时间，而此时，经济复苏所急需的后续刺激方案却迟迟未能出炉。原因就在于，像往常一样，民主、共和两党继续将短期政治利益置于国家利益之上。民调显示，拜登的支持率大幅领先于特朗普，民主党也更有可能拿下参议院多数席位。市场对上述结果进行了预判，民主党人已是志得意满。
按照民主党的施政纲领，个人以及企业所得税将会上调，股息及资本利得税也会提高，监管也将得到加强，尤其是对化石燃料等行业的监管，同时还会推出庞大的联邦支出新计划。许多人都很疑惑，在失业率高达8%的情况下竟然还要增税，这种经济方案背后的逻辑究竟在哪里？而面对此种前景，股市为何还会一路高歌猛进？
选年有一种常见现象，人们往往会根据哪个党派执掌政府的可能性更大，来推断今后的市场表现。但这是一场既无意义、也无结果的猜测。
回顾历史你会发现，这个问题并没有确切答案。以奥巴马政府和特朗普政府为例，二人在个性乃至政策上可以说有着天壤之别。奥巴马执政期间，股市平均每年上涨超过16%，换到特朗普的任上，这一数字约为15%。两人执掌白宫期间，表现最好的板块均为科技股和消费类股，至于表现最差的也都一样，都是能源类股。
在我看来，除非基本面出现重大变化，目前对股市构成支撑的因素，今后将继续起到支撑作用。这种支撑因素就是美联储对货币政策响应机制做出的历史性改变。
2008年金融危机过后，美联储始终致力于利率“正常化”，不再像过去十年间那样，将利率设定在历史低位。在高估经济增速的同时，美联储往往却低估了通胀水平，这样的状况持续了十年，如今美联储终于表示，在通胀超过2%、并且实现充分就业之前，零利率的政策将维持不变。
毋庸置疑，市场已经注意到美联储的政策转向，但是这不等于这一事件的影响已经被市场充分消化。我认为，美联储的此番政策调整或许是过去40多年来力度最大的一次改变，如果这一政策得以延续，可能会对资产价格产生重大影响。
40年前，为应对通胀的持续上涨，时任美联储主席保罗·沃克尔于1979年开始实施新的政策，希望通过控制货币供应增速，来达到抑制通胀的目的。
此举最终收到成效，一举消除了通货膨胀，但在此期间，美国国债收益率在1981年被一度推高至近16%的历史最高水平，实际利率更是超过6%。国债收益率之高与过去一百年间股市的回报率大致相当。股市下跌持续了两年，直至1982年8月触底。也正是从那时起，美联储开始降息，由此开启了一段漫长的牛市。
不过，影响最显著的还是债市。以无风险著称的美国国债作为避险天堂已经足足有35年，但随着降息的开启，大量在债市寻求避险的财富顷刻间化为乌有。
沃克尔通过控制货币供应来抑制通胀的做法取得了不俗的成绩。通胀已经不复存在，央行官员指出，通缩才是目前最应该警惕的风险。如今，全球发达国家有超过30万亿美元债券的实际收益率为负值，而过去近40年间，债市的表现整体上一直优于股市。
此次政策调整后，美联储新的响应机制与沃克尔时期截然相反。眼下，美联储希望通胀回升。如今的“敌人”是通缩，而非通胀。只要市场选择信任美联储，它就会尽其所能让通胀回到2%以上，同时也会将失业率从目前的8%降至3%甚至更低。无论是哪个目标，也许都要数年才能实现。
如果美联储心意已决（我认为正是如此），并且最终实现了上述目标（我也相信会这样），那么债市将进入一段漫长的熊市，只要利率不变，在许多人看来已然被高估的股票估值还将进一步上涨，或许还会创下新的纪录高位。
这些还都是设想而已。假若通缩果真像许多人所想的那样难以阻挡，美联储的新政策也许难以收到成效，实现既定目标也就无从谈起。尽管如此，货币供应量迅速增长已确定无疑，股市还在上扬，股市领头羊的估值还在急剧膨胀。与此同时，十年期美国国债收益率开始上升，尽管升幅有限。就股市而言，从近期的情况看，价值股相对于成长股的估值目前已处于或接近历史低点，在我看来，价值股将有不小的上涨空间；事实上这类股票已经开始上涨。而随着收益率曲线变陡，净息差不断扩大，一向不被看好的金融类股也将有亮眼的表现。黄金应该会带来不菲的回报，至于比特币，则更会让人眼前一亮。
这一切才刚刚开始，没人说得准会持续多久。在我看来，价值股相对于成长股的优势并不意味着特斯拉、苹果、亚马逊、谷歌以及Netflix这样高成长股市领跑者的脚步会放慢。它们还是会像今天这样，会有出色的表现。只不过那些估值较低、并且已落后了十年的价值股，它们未来的表现会更加出色而已。其结果就是，牛市还会继续，只是之前那些掉队的“落后者”也将加入这场牛市。
对股市投资者而言，未来会是一段好光景，但对于过惯了好日子的固定收益投资者来说，麻烦或许会接踵而来。
