本文来自鲁明量化全视角，作者：丁鲁明，陈韵阳
一、4月以来是“滞”与“胀”之间的缓和期
全球类滞胀格局初步形成，债券与黄金率先定价全球经济放缓。美国银行5月基金经理调查问卷显示，市场对全球经济预期从4月的历史高位拐头向下，如果对比该预期数据与美国PMI，可以发现两者在拐点上高度吻合，这与4月以来中国、美国、欧洲国债收益率相继下行一致，尤其是4月以来美债利率多次出现“买预期，卖事实”的现象。
近期美债收益率技术上已经向下破位，反映当前美债收益率下行力量很强，我们认为这种力量主要来自于全球经济放缓。
全球经济放缓的主要原因是价格快速上涨冲击企业生产以及中国经济放缓。价格正常斜率上涨一般是企业盈利改善的特征，但价格高斜率上涨反而会显著增加中下游企业成本压力并滞后冲击企业需求，中下游企业需求又反过来制约上游企业生产。
只不过不同国家之间疫情与疫苗接种进程存在分化，导致本轮经济见顶顺序从比较典型的“中国->欧洲->美国”变为“中国（2020.11）->美国（2021.4）->欧洲（预计2021.5）”，美元指数4-5月的大幅回落正是反映欧美经济见顶顺序出现了变化。
当前是“滞”与“胀”之间的缓和期，资产价格处于友好窗口。虽然全球类滞胀格局初步形成，但资产价格尚未完全呈现投资时钟里的类滞胀状态，反而4月以来资产价格出现普涨。
我们倾向于认为当前是“滞”与“胀”之间的缓和期，如何理解这点？经历2-3月缩减恐慌预演，市场对于通胀已经有一定预期，但“通胀是暂时的”短期还无法被证伪或证实。
而市场对全球经济见顶的预期才刚刚开始，并且债券与黄金率先定价全球经济见顶，权益、商品与澳元等风险资产仍在定价债券收益率下行带来的流动性担忧缓解，但从历史来看，这种缓和期难以持续太久。
二、下半年美国核心通胀超预期的三个逻辑
虽然上半年美国通胀预期升温一度对全球市场造成一定冲击，但美联储对于通胀容忍度也在上升，美联储一直认为通胀是暂时的，但我们认为美国核心通胀的高度与持续性将在下半年超预期，而核心通胀是美联储政策关心的，从三个逻辑来看下半年美国核心通胀到底有多高：
（1）服务价格将重演商品供需错配的逻辑。
过去半年大宗商品价格创新高的核心原因之一是供需错配，对服务价格而言：需求端，2021年4月美国居民储蓄率为14.9%，处于历史高位，随着美国全面解封以及群体免疫目标逐步实现，预计下半年疫情不再是制约服务消费的因素，服务消费需求将显著回升。
供给端，2021年3月美国零售商库存增速为-7.4%，仍处于历史低位，而批发商和制造商库存已经回到疫情前水平，同时，美国疫情持续好转，但5月ISM非制造业PMI供应商交付分项从66.1大幅上升至70.4，根据制造业领先服务业复苏的逻辑，未来非制造业PMI供应商交付分项大概率还有提升空间。
因此，美国逐渐走出疫情后，服务价格可能重演此前商品供需错配的逻辑，预计下半年服务价格将迎来主升浪。
（2）房价向房租传导叠加疫情改善，房租将从核心通胀拖累项变为显著加分项。
从权重来看，CPI住宅分项占比42.4%，房租占核心CPI权重大致四成，过去1年CPI住宅分项处于下行寻底通道，是拖累核心CPI的主要分项，原因主要是疫情以及房价向房租的传导存在15个月左右的时滞，而这两个因素将在下半年出现逆转，预计CPI住宅分项将迎来1年左右的实质性（剔除基数影响）快速上升期，从而带动核心CPI上升。
（3）扭曲的美国劳动力市场，工资通胀将归来。造成美国劳动力市场扭曲的原因在于疫情与失业补助。以上这两个因素将在下半年出现逆转，一则美国群体免疫目标有望在7月左右实现，二则已经有21个州宣布将在6月收紧失业金救助政策。
因此，预计下半年美国就业将出现快速改善，单月可能出现200万左右新增非农就业，失业率将快速下降并接近疫情前水平。在一个劳动力紧张的市场里，企业招工需要通过上调工资来实现，而从历史来看，核心通胀飙升往往是由于工资与名义价格螺旋式上升。
因此，下半年美国通胀的热点会从商品通胀切换至核心通胀，并且随着低基数效应过去后，核心通胀仍然能在3%以上的高位运行，届时美联储关于“通胀是暂时的”的言论将受到挑战，不排除会有更多官员改变对通胀的观点。
三、7-8月是真正的缩减恐慌重点观察时点
7月是美联储对疫情担忧可能显著缓解的时间点。美联储之所以一直容忍通胀，还有一个重要原因是疫情不确定性会冲击经济和就业市场复苏，但美国当前新冠疫苗至少接种一剂的人数占比达到50.4%。
从以色列的经验来看，接种比例达到50%以后，疫情可以较好的得到抑制，以色列6月1日开始全面解封，从6月1日-10日的数据来看，暂未出现明显恶化的迹象，表明接种比例达到60%可能是支持全面解封的条件，从美国目前的接种进度来看，7月可能会接近60%这一目标。
8月将验证通胀是暂时的还是实质性回升。5月可能是通胀数字意义上的峰值，但如果6-7月通胀环比维持较高增速，导致通胀同比下行速度慢于预期甚至二次冲高，那么市场仍然会为通胀实质性（剔除基数效应）上行定价。
一个案例是2017Q1中国PPI同比见顶，但商品价格上涨导致PPI新涨价因素不弱，企业盈利好于市场预期，十年期国债收益率在2017年呈现上行趋势。我们预计下半年核心CPI环比仍然强劲，核心CPI同比将持续高位运行，在8月拿到7月通胀数据后，将验证通胀是暂时的还是实质性回升。
综合来看，美联储脱离基本面的宽松政策主要依据是疫情不确定性、通胀是暂时的以及就业市场较差，但是这3点在7-8月将相继得到证实或证伪，预计单月200万左右非农与持续实质性飙升的核心通胀会同时出现，美联储就业与通胀双目标完成进度可能会大超预期，真正的缩减恐慌会来临，加息预期可能进一步大幅提前。
四、真正的紧缩冲击是黄金下一个买点
我们前期报告《2010年的指引：全球基钦周期共振下行即将开启》成功预判到黄金上涨空间打开，而我们认为7-8月是真正的缩减恐慌重点观测窗口，届时黄金难免受到更大的冲击。
但问题在于，紧缩冲击后，是否真的意味着黄金沦为一个需要持续规避的资产？我们认为不是这样，反而紧缩冲击后，黄金下一个较好的买点将会出现。
参考2021年1月，紧缩冲击将是金价回调的催化剂。黄金3月底以来的这波上涨完美演绎“滞”与“胀”之间的缓和期，但缓和期难以持续太久。美债率先定价全球经济放缓，而美国CPI加速攀升，黄金迎来了“美债收益率下行+美国通胀快速上行”的最有利组合。
实际上，2020年6-8月黄金在这种组合下迎来主升浪并创出历史新高。但需要注意的是，“利率下行+通胀上行”这种不常见的组合通常来自于美联储对通胀与经济复苏较高的容忍度，而从历史来看这种组合往往难以持续太久，2020年8月后美债利率触底回升，CPI在1.2%-1.4%之间徘徊，金价见顶回落。
紧缩预期是否会再次冲击金价？我们认为可以参考2021年1月6日美联储公布2020年12月货币政策会议纪要之后的黄金走势，当时美联储首次在纪要里提到缩减QE，随后美债收益率向上破位并快速上行，进而导致金价一路跌到1676美元。
会议纪要提及缩减QE只是金价回调的催化剂，根本原因还是美债收益率相对基本面明显低估，我们模型显示当前十年期美债收益率合理位置在2.5%左右。
当前美债收益率依旧处于低估状态，因此如果今年下半年出现真正的紧缩冲击，美债收益率补涨，4月以来“美债收益率下行+美国通胀快速上行”的组合将被打破，金价有回调压力。
今年1-3月的经验表明紧缩冲击是对黄金无疑不利的，但问题在于，如果下半年真正的紧缩冲击出现，黄金是否会再次出现一个较好的买点？
首先，从历史来看，黄金在加息周期中不跌反涨的案例并不少见，我们选择其中两个典型案例来分析：
（1）1978-1979年加息周期并未破坏黄金上涨趋势。1978H2开始美国经济见顶回落，美债收益率在这轮加息周期回升较为缓慢，同时，美国出现一轮严重通胀，导致这轮加息周期长端利率上行幅度远远小于通胀上行幅度，实际利率降至历史低位，金价上涨趋势并未因为加息而破坏。
（2）2004-2006年加息周期前半段出现“长端利率中枢下行+通胀上行”组合，黄金上涨趋势未被破坏。
2004-2006年美国经济整体处于类滞胀状态，同时全球PMI自2004年下半年见顶回落，市场对经济的悲观预期导致十年期美债收益率在加息前半段反而出现震荡回落之势。
与此同时，美国房地产市场在经济中一枝独秀，而中国的崛起增加了大宗商品需求，原油等商品价格出现大涨，这两个因素推升了美国CPI趋势性回升。
经济内部与外部分化导致加息周期前半段出现“长端利率中枢下行+通胀上行”的罕见组合，同时，收益率曲线快速平坦化并在2006年出现倒挂。在加息周期后半段，由于经济仍然疲弱，长端利率上行缓慢，而通胀加速回升，黄金出现新一轮主升浪。
真正的紧缩冲击是黄金下一个买点。
站在当下，美国房地产市场能够维持高景气，群体免疫之后服务业还有滞后修复空间，租金与服务价格上涨将推动核心CPI回升。
但全球经济见顶回落趋势才刚刚开始，形成持续压制长端利率的力量，虽然联储紧缩动作会使前期被低估的利率快速抬升，但由于美联储动作过于滞后，将导致紧缩没有很好的匹配基本面，那么在紧缩冲击充分pricein之后，长端利率有望重回逐步下行通道。
因此，在真正的紧缩冲击后，将再度出现“长端利率下行+通胀实质性上行”的有利组合，届时黄金有望重回上行趋势。
同时，我们建议关注未来美债收益率曲线的变化，历史上，收益率曲线出现倒挂时，往往会出现黄金比较好的买点，因为收益率曲线倒挂一般预示着未来经济衰退风险，紧缩也将难以持续，例如2018年底部分收益率曲线开始倒挂，2019年美联储全面转鸽，黄金大涨18%。
