本文来自泷韬全球宏观，作者袁玉玮
爆仓：风险传导路径
这次对冲基金爆仓事件，我们也算亲历者。
新闻里说的被强平股票，除了有一支中概传媒股我们持有多头（但有美股传媒空头配对），其余中概股，教育股，传媒股的名单里，大概80%.我们都已经提前做空，只是没有拿到周五“最终审判日”那一天 —— 因为去年二季度开始，美股人为操纵市场严重，经常有逼空行为，所以为了风险管理，我们空头不敢长期持仓，只能不断按性价比调换。
我们并不确定是谁爆仓，但无关紧要。该事件的发展虽然有其偶然性，但也有其必然性。先尝试分析一下这次事件的传导前因后果。
我们认为有两大主因：
- 通胀预期上升，打击美股去年表现最好的科技，高估值板块；
- Biden继承Trump的对华政策，从经济、军事、金融全面包围，包括对中概股金融打击。
风险传导路径：
1. 通胀预期 → 美债利率上涨 → 美股科技股、成长股下跌
2. 美债利率上涨 → 美元上涨 → 新兴市场下跌 → 港股科技（抱团股）下跌，中概股下跌
3. 美国立法驱逐中概股 → 对冲基金中概股持仓波动放大 → margin call → 美股传媒（VIAC, DISCA）被平仓
4. 以上股票风格和ARK持仓重叠，ARK躺枪
最倒霉的是ARK —— 本身因为通胀预期上升，导致ARK持仓大受打击。这次平空杀出来的对冲基金被强平“黑天鹅”对ARK雪上加霜 —— 由于持仓风格高度重叠，躺枪。周一ARKK基金再跌2.5%。
来源：泷韬全球宏观
TME/ARKK共振 来源：泷韬全球宏观
VIAC/TME共振 来源：泷韬全球宏观
溯源：全球央妈的溺爱 → 加杠杆、抱团
对冲基金为什么敢放杠杆，追根溯源 —— 就是各国央行从2008年放水救市，从来没有解决问题，所以需要不断地放水来压制资产的波动性 —— 饮鸩止渴，实际就是央行看跌期权，压制短期波动率，把波动留给未来。
但这种行为一方面鼓吹资产泡沫，压制波动，等同于提高了资产的Sharpe比率，吸引更多的人加速入市，具体体现在加杠杆和基金热卖；另一方面被深层理解政策的人，或者资本集团看破，后者肆无忌惮地放杠杆，向未来，向穷人，向全社会掠夺财富，加大贫富差距，给经济带来个更大的不稳定性 —— 赚了是自己的，亏了是国家的，或绑架全社会承担 —— 进而可以绑架央行再次放水。
实际上，是央行纵容了资本的过度投机行为，2007-2008次债危机，2015年杠杆牛，2020年美股科技股泡沫，垃圾股泡沫，当前的地产泡沫... 都是一个路数。我们在下一段2020年1季度量化危机有详细阐述。
央行的溺爱，鼓励了对冲基金铤而走险，通过放杠杆和抱团操纵股价。这次被高盛清盘的VIAC就是一只被对冲基金加了杠杆的抱团票，在该股下跌前，连续逼空。幸亏大股东及时割庄家韭菜，增发股票，优化了流动性，导致波动率放大。妖怪现出原形。
VIAC
如果想打破这种恶性循环，央行只有减少过度干预，适当加大资产波动规律，把选择权还给市场。
影响和教训：局部类似 LTCM + 2020Q1 量化危机
我们并不认为该事件是雷曼兄弟那种核弹级危机，但是其影响也许可以借鉴:
- LTCM危机；
- 2020年1季度量化危机。
1998年，LTCM的组合非常复杂，并不是传说里的几个债券对赌，大致组合如下：
Fixed Income Arbitrage：
Short US swap spread
Euro Cross-Swap
Long US mortgages hedged
Swap curve Japan
Italian swap spread
Fixed income Volatility
On-the-run/off-the-run spread
Junk bond arbitrage
Equity：
Short equity volatility 空SP500和法国CAC40波动率
Risk arbitrage
Equity relative value 多俄罗斯低估值股票/空高估值股票
Emerging Markets:
Long emerging market sovereigns 多俄罗斯，拉美国债
Long emerging market currency
Long emerging market equity hedged to S&P 500 多新兴市场/空SP500
其它：
Yield curve trades
Short high-tech stocks
Convertible arbitrage
Index arbitrage
我们不再一一翻译，只抽重点。表面看起来，LTCM是多策略，好像各个策略间没有相关性。但实际，在亚洲金融危机和俄罗斯金融危机里，风险开始互相联动和强化：
- 1998年8月，俄罗斯债务违约，导致股票和债券、外汇暴跌，严重打击了LTCM新兴市场的债券和股票敞口；
- 恐慌里，人们为了避险，买高估值高流动性的股票，卖低估值低流动性的股票，多俄罗斯低估值股票/空高估值股票，配对两头亏损；当月，LTCM亏损18.5亿美元；
- 俄罗斯危机导致LTCM危机，风险传入欧美，股市大跌，波动率暴涨。LTCM在SP500和CAC40上卖出了大量的vega, 甚至占到CAC40期权市场的30%，巨亏叠加流动性风险。
不只是LTCM组合内部风险共振；LTCM的策略还高度和其他投行重叠。1998年7月，之前孵化LTCM的Salomon套利部门清盘，导致LTCM的多头受损（Michael Lewis，New York Times，July 1998）, 当月亏损10%。
当时，还有其他投行自营盘也有类似LTCM的策略，甚至有人预判到LTCM要平仓，抢先平仓。LTCM的合伙人Victor Haghani回忆："就好像外面有人和我们有完全同样的持仓，除了他们规模比我们大三倍，而且他们集中清盘（it was as if there was someone out there with our exact portfolio,... only it was three times as large as ours, and they were liquidating all at once.）" —— 谁能保证这次清盘的投行自营盘，一点没有复制爆仓的组合？
这是不是觉得很像高盛、摩根士丹利在上周五市场开盘前就集中大宗交易倒货？
LTCM: SPX/MOEX 俄罗斯1998金融危机
2020年1季度量化危机：我们在去年已经解释过，由于疫情诱发金融危机，导致银行间回购市场去杠杆，而对冲基金，尤其量化对冲基金通过回购市场放了巨大的杠杆，坊间传闻5-10倍以上。波动率上升，叠加去杠杆，导致对冲基金，尤其量化，大面积亏损 —— 这其中包括风险平价基金。
讽刺的是，在2019年底，刚刚经过一次回购市场流动性枯竭，导致不少对冲基金亏损。这么快他们重新犯错。
更加讽刺的是，2020年3月，美国政府大力介入金融市场，尤其Trump在3.24约谈对冲基金巨头探讨经济复工（需要和对冲基金经理探讨复工吗？），当天市场开始一骑绝尘的大反弹，参会的对冲基金在2020年业绩神奇反转，从亏损转盈利，其中不乏一季度的空头和一季度放杠杆亏损的人。
所以我们在上一段说，这次对冲基金杠杆盘爆仓，归根结底还是美联储绑架全世界放水压制了美股波动率，救了高杠杆对冲基金埋下的祸根。
来源：泷韬全球宏观
15年杠杆牛和LTCM，本月A股、港股抱团股暴跌，上周杠杆盘清盘也有类似之处 —— 当时市场上2大主流策略也高度重叠，增加了系统性风险：
- 2015年，小盘成长，科技，垃圾股和伪市场中性的买小盘/空大盘量化基金风格高度重叠；
- 2021年，“茅指数”为代表泡沫化蓝筹抱团，和部分量化基金买大盘/空小盘风格高度重叠；
- 还有我们前文说的上周被清盘的股票风格和ARK选股重叠。
所以，教训如下：
1. 从风险管理的角度，不要以为市场里不相关的资产或策略，就可以上杠杆，或叠加alpha —— 因为很可能①你不懂策略底层的逻辑，②即使原理上不相关，在波动率放大或流动性枯竭的时候，它们很容易高度相关。
2. 不要以为资产或策略的历史上高Sharpe特征，就盲目上杠杆，不要以为多策略底层资产或策略间低beta，就盲目上高杠杆。无论投资者还是Prime Brokers，都引以为戒。
3. 央行和政府要保持其独立性，多关心社会最底层的利益，不要被政客、权贵绑架，盲目救市，最后可能是欲壑难平，补不完的坑；而且加剧贫富差距分化，给经济埋下隐患，导致再次被迫被权贵集团绑架。比如美国2020年，Top20对冲基金和科技巨头们的财富创史上增速记录 —— 在数以百万计的穷人被疾病威胁健康和生命，在他们失去工作的时候。别羡慕美国政府给全民发钱，那是他们用铸币税洗劫全球。
事件影响：开始我认为这是个局部事件，可能问题不大。
但是当我看到越来越多的Prime Brokers中招亏损的时候（也是和LTCM相似处），导致17家交易对手亏损30-50亿美金，我想，这也许只是冰山一角。各大投行也许未来会执行更严格的风控，也许会导致其他资产逐步释放波动率，恢复本来的面目。我们将会小心谨慎观察风险的继续传导。
注意，这还只是在1季度，只是由于美国通胀预期上涨，真的通胀和收水还没来，市场里已经这么多妖孽现原形。假如2季度通胀继续高企，我不能排除更大风浪的可能性。远期还有美国加税，美元回流，反垄断，一系列不确定性等待。
